文丨李壯
從9月24日-10月22日，滬指在16個交易日內(nèi)漲19.53%。實際上，這16個交易日中的行情分兩個階段，第一個階段是9月24日-10月8日共6個交易日，滬指漲26.95%；第二個階段是10月8日-10月22日的11個交易日，滬指跌1.52%。這些數(shù)據(jù)表明，A股市場在僅僅16個交易日內(nèi)完成了從快速上漲到振蕩整固的平滑過渡。
無論是累積漲幅還是平均漲速，這輪大漲充滿了牛市特征，包括巨大的政策支持、市場交易額的持續(xù)放大以及投資者信心的強(qiáng)烈回歸。同時，在經(jīng)歷了牛市初期普漲行情之后，市場走進(jìn)振蕩階段。
林園投資董事長林園表示，當(dāng)前處于牛市初期，很多行業(yè)仍然低估。多家機(jī)構(gòu)也指出，在牛市振蕩期，投資者需要保持戰(zhàn)略耐心，等待基本面確認(rèn)。多位職業(yè)投資人向本刊表示，本輪強(qiáng)力政策大方向已經(jīng)明確，投資者需要持有優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)，保持戰(zhàn)略定力，分享宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶來的價值增值。
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從3000點保衛(wèi)戰(zhàn)到新牛市
在A股市場快速上漲之前，經(jīng)歷了近一年時間的尋底過程。
復(fù)盤可以發(fā)現(xiàn)，去年9月底到10月份滬指在3100點附近徘徊，之后便是最近十幾年常見的“3000點保衛(wèi)戰(zhàn)”。
東方馬拉松投資經(jīng)理陸江川向本刊表示：“2023年8月份，A股市場推出印花稅減半政策，香港印花稅率也下調(diào)了。這標(biāo)志著管理層已經(jīng)打響了3000點保衛(wèi)戰(zhàn)，形成了階段性的政策底。但是股市的底部確認(rèn)是一個復(fù)雜的過程，宏觀面、政策面、情緒面、資金面、國際環(huán)境、市場交易制度等多方面的要素交錯影響。由于市場當(dāng)時處在宏觀方向的迷茫期，加之政策工具推出滯后，股票市場一直處在向下尋底的過程中。”
事實上，A股市場經(jīng)歷過幾次印花稅率下調(diào)，也曾創(chuàng)造出良好的市場交投氛圍。以2008年4月下調(diào)稅率以及2008年9月印花稅從雙邊征收改為單邊征收為例，在上述兩大新政策發(fā)布當(dāng)日，滬指均大漲9%以上。但2023年8月28日印花稅實施減半征收當(dāng)日，滬指從開盤時的漲5.06%逐步縮小到收盤時的漲1.13%，歷史上的反彈行情變成了高開低走。在印花稅減半征收政策推出之后，即從去年9月到今年2月，滬指一路下行，2月5日最低探至2635.09點。
2月7日，吳清出任中國證監(jiān)會黨委書記、主席。吳清曾任中國證監(jiān)會基金監(jiān)管部主任以及上交所理事長、黨委書記等職，是證券系統(tǒng)的一員老將。
A股市場IPO（首次公開發(fā)行）從1月份的14家降到2月份的6家。今年以來截至10月25日，A股市場IPO企業(yè)共76家，遠(yuǎn)低于去年同期的272家。從2月底到5月中旬，滬指長期保持在3000點以上。
但5月弱復(fù)蘇的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)等因素，壓制了A股市場的進(jìn)一步表現(xiàn)，5月下旬及之后市場連續(xù)下跌尋底。在市場表現(xiàn)疲弱的7月份，黨的二十屆三中全會召開，并罕有地對資本市場改革提出新要求，《中共中央關(guān)于進(jìn)一步全面深化改革、推進(jìn)中國式現(xiàn)代化的決定》（以下簡稱“《決定》”）作出了“健全投資和融資相協(xié)調(diào)的資本市場功能”“促進(jìn)資本市場健康穩(wěn)定發(fā)展”“建立增強(qiáng)資本市場內(nèi)在穩(wěn)定性長效機(jī)制”等安排。
之后，9月24日上午，國務(wù)院新聞辦公室就金融支持經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展有關(guān)情況舉行新聞發(fā)布會，金融主管部門宣布將推出一攬子金融政策，包括繼續(xù)降準(zhǔn)降息，對房地產(chǎn)市場、資本市場、科創(chuàng)投資、小微企業(yè)提供針對性政策支持工具。在資本市場方面，一是將創(chuàng)設(shè)證券、基金、保險公司互換便利，支持符合條件的證券、基金、保險公司通過資產(chǎn)質(zhì)押，從中央銀行獲取流動性。“互換便利”首期操作規(guī)模5000億元。若政策效果好，可能會有第二輪、第三輪。二是創(chuàng)設(shè)股票回購、增持專項再貸款，引導(dǎo)銀行向上市公司和主要股東提供貸款，支持回購和增持股票。央行將以1.75%的利率向商業(yè)銀行提供再貸款，而商業(yè)銀行向上市公司的貸款利率預(yù)計在2.25%左右，首期再貸款額度設(shè)定為3000億元，且未來有再度增加的可能。
9月24日的金融政策組合拳大超市場預(yù)期，新政策傳遞出“穩(wěn)增長”、支持資本市場穩(wěn)定發(fā)展、支持資本市場投資功能的完善等信號，并以真金白銀保證政策的執(zhí)行。在新政策發(fā)布當(dāng)日，滬指上漲4.15%，之后便是波瀾壯闊的大漲。
對此，陸江川向本刊表示，“7月份，黨的二十屆三中全會為我們未來國家和市場的發(fā)展指明了方向，政策層面趨于明朗化。9月底至10月上旬，國務(wù)院新聞辦舉行了系列發(fā)布會。中國人民銀行、發(fā)改委、財政部、住建部等部委密集發(fā)布了一系列貫徹二十屆三中全會精神的政策。這些政策的落地力度明顯地超出了市場的預(yù)期，加之九月份美聯(lián)儲利率超預(yù)期下調(diào)了50個基點，提振了人民幣資產(chǎn)的投資吸引力。政策層面的持續(xù)發(fā)力以及多因素的共振，至9月底激活了市場的交易熱情。”
同時，市場在底部一躍而起并不意味著底部是可預(yù)測的。陸江川表示，“我們認(rèn)為，市場從來不存在一個具體的可以預(yù)測的底部，而是多因素共同作用下形成的底部區(qū)域。這個底部區(qū)域的形成持續(xù)了一年多時間。最終在國家政策明朗化以及強(qiáng)力政策的持續(xù)推動下，提振了資本市場及廣大投資者的信心和參與熱情，推動市場自九月底的底部走出一波超大力度的行情。”
山東駝鈴私募基金創(chuàng)始人趙忠華認(rèn)為，市場從持續(xù)下跌到大漲、快漲的轉(zhuǎn)變來自市場預(yù)期的改變。“年初至九月初的走勢，是從‘弱現(xiàn)實，強(qiáng)預(yù)期’到‘弱現(xiàn)實，更弱預(yù)期’的變化，市場以拋售為主，沒有任何賺錢效應(yīng)。在交易結(jié)構(gòu)層面，市場不相信任何‘成長’，只相信有‘回報’的價值（即高股息）。但9月24日的國務(wù)院新聞發(fā)布會以及后續(xù)持續(xù)不斷的落地政策，徹底扭轉(zhuǎn)了市場的預(yù)期，并終結(jié)了市場繼續(xù)下行的趨勢。”
“不過，即使經(jīng)歷過去三十多年來最劇烈的樓市調(diào)整以及百年一遇疫情的沖擊，A股的底部依然比過去熊市的底部位置上了一個臺階。”上海利檀投資董事長陳昊揚(yáng)介紹說，2005年、2008年、2013年和2018年滬指底部分別在998點、1660點、1850點和2450點，顯示出逐級抬高的趨勢，滬指在今年2月和9月最低不到2700點，按照之前的趨勢演變，“應(yīng)該是本輪熊市的重要底部。”
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政策鞏固樂觀預(yù)期
政策推動市場預(yù)期轉(zhuǎn)向樂觀，還讓市場看到了一個更加積極的長遠(yuǎn)未來。
《決定》在頂層制度層面為我國資本市場規(guī)劃了一個投融資功能完善、長期健康穩(wěn)定發(fā)展的未來。同時，9月26日中央政治局會議精神提出，要努力提振資本市場，大力引導(dǎo)中長期資金入市，打通社保、保險、理財?shù)荣Y金入市堵點。要支持上市公司并購重組，穩(wěn)步推進(jìn)公募基金改革，研究出臺保護(hù)中小投資者的政策措施。這顯示頂層制度設(shè)計越來越具體，市場的樂觀預(yù)期也得到持續(xù)鞏固。
陸江川就此指出，“黨的二十屆三中全會不僅對股票市場，還對國家經(jīng)濟(jì)、政治、社會、文化的全局作出了新謀劃，明確了改革的方向，為國家未來5年、10年、20年甚至更長時間的發(fā)展繪制了藍(lán)圖。9月26日召開的中央政治局會議，最高層著眼于資本市場進(jìn)行專題討論，再一次具體提出了提振資本市場的政策導(dǎo)向以及后續(xù)的政策部署。這些方向性的明確以及基礎(chǔ)制度的建立，無疑為未來資本市場的長期發(fā)展打下了堅實的基礎(chǔ)。”
在頂層制度之下，證監(jiān)會等部委在提升上市公司質(zhì)量、監(jiān)管、退市制度等方面推出新的配套制度。比如，《國務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)監(jiān)管防范風(fēng)險推動資本市場高質(zhì)量發(fā)展的若干意見》新“國九條”在4月中旬推出之后，中國證監(jiān)會、滬深北交易所都推出了一系列配套落實的具體政策，涉及分紅、退市等。截至中報，多家上市公司作出了中期分紅安排。
陸江川指出，“今年以來，資本市場基礎(chǔ)制度建設(shè)速度明顯加快，上市公司分紅、大股東減持、退市、信息披露等方面的制度不斷推出。我們認(rèn)為，制度建設(shè)必須遵循市場化、法制化原則，提高市場的透明度，鼓勵長期資金入市，提高資本市場的定價效率。同時，對于極端市場環(huán)境下的定價能力扭曲，監(jiān)管層應(yīng)出臺平準(zhǔn)基金等形式進(jìn)行干預(yù)和糾正。”
單就某項具體政策對股市的推動來說，陳昊揚(yáng)認(rèn)為，“特別是央行采取的銀行向上市企業(yè)定向貸款回購自身股票的政策，力度非常大，直接拉動了股市上漲。”為了持續(xù)鞏固市場的交投氛圍，陳昊揚(yáng)同時建議繼續(xù)加強(qiáng)對上市企業(yè)信息披露、財務(wù)造假和內(nèi)幕交易的監(jiān)管和打擊力度。
整體上，趙忠華認(rèn)為，“今年看，市場最大的變化在于，從機(jī)制層面和意愿層面，強(qiáng)調(diào)了回報意識。垃圾公司不斷被立案調(diào)查，優(yōu)秀公司則從之前的更愿意做資本開支轉(zhuǎn)向了更多分紅，信息披露的標(biāo)準(zhǔn)也在逐步加強(qiáng)……總之，中小股東更被尊重，制度的組合拳也明確了投資方向，從而實現(xiàn)了良幣驅(qū)逐劣幣的市場氛圍。”
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牛市步入振蕩階段
在經(jīng)過近期的大漲之后，市場的估值水平有一定修復(fù)，但仍處于合理偏低的位置，新牛市進(jìn)入振蕩階段。
僅從市值來看，截至2024年6月末，A股市場總市值約73.6萬億元，10月21日則為96.31萬億元，上漲31%，對比8月末的70萬億元則增長更高。這意味著市場經(jīng)歷了快速的估值修復(fù)。
據(jù)陳昊揚(yáng)統(tǒng)計，當(dāng)前滬深300市盈率在13倍左右，處于過去歷史分位數(shù)大概50%的水平。他說，“從投資角度來看，如果經(jīng)濟(jì)能企穩(wěn)向上，上市公司平均盈利向上，目前估值就顯得便宜，反之目前估值就顯得不便宜，持續(xù)牛市的基礎(chǔ)就弱。”
一般而言，市盈率水平低到十年歷史分位數(shù)50%以下屬于合理偏低，25%以下屬于很低，10%以下屬于底部。在極端情況下，股市可以長期處于底部區(qū)域，甚至較長時間處于十年歷史分位數(shù)接近0%的位置。陳昊揚(yáng)指出，“比如從2020年開始，恒生指數(shù)史無前例的連續(xù)四年年線收陰下跌，從2022年9月開始過去兩年，恒生指數(shù)市盈率歷史分位數(shù)曾經(jīng)持續(xù)停留在低于10%甚至接近0%的最底部位置。正因為股市估值跌至底部，從9月份以來開始向上，符合長期均值回歸的股市定律。”
趙忠華則認(rèn)為，盡管經(jīng)歷了一輪顯著的估值修復(fù)，但市場估值依然便宜，“不論是縱向?qū)Ρ葰v史，還是橫向?qū)Ρ葰W美日，或者展望未來的利率環(huán)境，當(dāng)前市場的核心資產(chǎn)估值并不貴，甚至很便宜。再結(jié)合經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇進(jìn)程，我們認(rèn)為非常值得投資。”
據(jù)駝鈴資產(chǎn)研究發(fā)現(xiàn)，相較于10年期國債收益率，風(fēng)險溢價在5%-6%時，市場的大周期底部基本確立。（見附圖）
從附圖來看，趙忠華表示，市場處于底部的情況未變。同時，他表示，“在我們的方法論中，‘位置’固然重要，還要關(guān)注‘趨勢’的邊際走向；而宏觀的結(jié)構(gòu)性變化，也必然會在股市層面體現(xiàn)為分化。總結(jié)來說，我們不僅僅會看估值的位置，還會看‘趨勢’和‘結(jié)構(gòu)’。”
同樣，陸江川指出，本輪市場反彈正是由于市場整體估值極端低估，市場在政策資金的催化下做出的估值修復(fù)的反應(yīng)。“截至目前，根據(jù)我們團(tuán)隊對市場整體估值的統(tǒng)計，我們發(fā)現(xiàn)大盤股指數(shù)PE和PB已經(jīng)接近五年平均分位，但是小盤股指數(shù)仍遠(yuǎn)低于五年平均分位。從行業(yè)角度看，石油石化、煤炭、銀行、非銀金融等周期股的估值相對較高，并且占大盤股指數(shù)權(quán)重較大，如果將它們剔除出指數(shù)，估值將更低。全球角度A股的估值（PB/ROE)仍然不算高，港股仍然偏低。總體上看，我們認(rèn)為當(dāng)前市場的估值合理偏低。未來的行情有待于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇后的業(yè)績催化。”
多家機(jī)構(gòu)認(rèn)為，當(dāng)前市場已經(jīng)進(jìn)入牛市的振蕩階段，投資者需要保持戰(zhàn)略耐心，等待基本面確認(rèn)。
對此，陸江川表示基本同意。“本輪由強(qiáng)力政策催化的估值修復(fù)行情還沒有體現(xiàn)在對實體經(jīng)濟(jì)的修復(fù)上，市場需要一定時間去吸收和消化這些政策的積極影響。我們認(rèn)為，本輪政策大方向已經(jīng)明確，投資者需要持有優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)，保持戰(zhàn)略定力，分享宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶來的價值增值。”
趙忠華也指出，“在基本面確認(rèn)的過程中，投資者應(yīng)強(qiáng)化組合管理，耐心等待機(jī)會。總而言之，在當(dāng)前這個位置，向下空間有限，政策向基本面的傳導(dǎo)周期不會太久，時間成本不高，所以堅定看好。”
實際上，在市場快漲階段，許多新投資者入場，他們該如何面對牛市振蕩期？
陳昊揚(yáng)建議：“目前振蕩整理平臺期，投資者確實應(yīng)該保持耐心，只要手里持有的企業(yè)未來盈利發(fā)展向好，目前估值合理的話，就不需要因為短期不漲甚至回調(diào)而焦躁煩惱，不要被振蕩市嚇跑；反之，如果不清楚手里的股票背后是什么企業(yè)，未來盈利前景如何，純粹把手里股票當(dāng)成賭場籌碼的話，就應(yīng)該見好就收，不要越賭越大。”
陸江川則觀察到：“從市場的現(xiàn)象來看，我們觀察到很多個人投資者出于投機(jī)的目的在市場當(dāng)中博取短期收益，但實際結(jié)果是市場并沒有為這些短期投機(jī)者提供額外的回報，反而是對那些在市場處于低估期、堅定持有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的長期投資者給予了豐厚的回報。我們認(rèn)為只有真正堅持長期價值投資，不為市場的短期波動所擾動，才能長時間獲得合理的回報。”
趙忠華對新入市投資者的建議則是，“盡可能選擇自己認(rèn)可的專業(yè)投資機(jī)構(gòu)；如果自己操作，也要對公司的基本面有足夠的把握。”
對于投資者來說，牛市振蕩期會持續(xù)多久是一個重大課題。上述職業(yè)投資人均表示，沒有人可以對未來市場走勢作出準(zhǔn)確預(yù)測，當(dāng)前市場依然在期待更大力度的刺激政策。對于一輪長期的牛市以及長牛個股來說，都需要經(jīng)濟(jì)基本面和企業(yè)基本面的持續(xù)向上來支撐。
陸江川指出，“從投資的角度看，我們認(rèn)為個股是最大的阿爾法，只有以合理的價格或者偏低的價格投資于極品公司，并享受公司價值成長的紅利，才能持續(xù)在市場中獲得滿意的投資收益。”
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新質(zhì)生產(chǎn)力受推崇
從市場快漲階段領(lǐng)漲行業(yè)來看，電子、生物醫(yī)藥、非銀金融等行業(yè)居前。從未來可能領(lǐng)漲的方向來看，新質(zhì)生產(chǎn)力被投資人反復(fù)強(qiáng)調(diào)。
從投資機(jī)會角度來看，對比8月份，9月底至今，在申萬31個大行業(yè)中，電子、生物醫(yī)藥、銀行、非銀金融、電力設(shè)備、計算機(jī)市值增長近萬億元，其中非銀金融市值增長近2萬億元。食品飲料在9月份增長破萬億元，但到10月份收縮至5000億元規(guī)模。另外，汽車增長近7000億元。這些行業(yè)的市值大增長是否預(yù)示著它們會是牛市新階段的主力？
陳昊揚(yáng)向本刊表示，“生物醫(yī)藥和食品飲料板塊在過去三年多持續(xù)下跌，即使最近有所上漲也是估值修復(fù)。以券商為主的非銀金融短期大漲，已經(jīng)從估值修復(fù)走向估值泡沫，而銀行整體估值比起自身的潛在不良貸款規(guī)模來講已經(jīng)不再便宜。”
展望下一階段，陳昊揚(yáng)繼續(xù)看好的是互聯(lián)網(wǎng)平臺、大消費(fèi)、醫(yī)藥、軍工和光伏上游等行業(yè)。
陸江川認(rèn)為，“從目前的政策方向來看，新質(zhì)生產(chǎn)力無疑是我們這個時代政策的發(fā)力點。未來，新科技、新技術(shù)、新材料、高端制造、航空航天、生物醫(yī)藥，將成為驅(qū)動我國經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的主導(dǎo)行業(yè)，我們認(rèn)為這些行業(yè)存在著重大的投資機(jī)會。”
趙忠華分析認(rèn)為，最近行情主線預(yù)計會涵蓋兩大類，一類是政策鼓勵的新質(zhì)生產(chǎn)力、并購重組等，這其中涉及半導(dǎo)體、低空飛行等科技板塊；一類是跌的時間很久且機(jī)構(gòu)出清的標(biāo)的，很容易激活市場熱度，成為“熱錢”青睞的方向。“拉長時間看，能否持續(xù)上漲，還是要考慮大的歷史背景下，什么樣的公司能夠?qū)崿F(xiàn)業(yè)績持續(xù)成長，或者為股東持續(xù)分紅。所以，回歸基本面才是核心。”
截至10月24日，A股市場共有716家公司發(fā)布了三季報。從龍頭公司的業(yè)績表現(xiàn)來看，業(yè)績修復(fù)的進(jìn)程正在進(jìn)行當(dāng)中。（見表1）
以三季度營收規(guī)模排名前六的公司來看，全部實現(xiàn)凈利潤同比增長。其中，中國移動位居所有公司的營業(yè)收入規(guī)模第一，業(yè)績居于第二，業(yè)績增長為5.09%。中國平安則位居業(yè)績規(guī)模第一，業(yè)績增長為36.09%。而增速最高的是來自銅行業(yè)的紫金礦業(yè)，業(yè)績增速達(dá)到50.68%。
事實上，上述龍頭公司有一半屬于Wind新質(zhì)生產(chǎn)力概念。截至10月24日，在50家新質(zhì)生產(chǎn)力概念公司中，有12家發(fā)布了三季報。（見表2，表3）
新質(zhì)生產(chǎn)力概念公司同樣表現(xiàn)為業(yè)績修復(fù)狀態(tài)，在12家公司中僅2家公司的業(yè)績增長為負(fù)。從凈資產(chǎn)收益率來看，部分公司如天孚通信的凈資產(chǎn)收益率實現(xiàn)兩位數(shù)增長。
從基金對新質(zhì)生產(chǎn)力的關(guān)注來看，截至今年中報也表現(xiàn)為提升狀態(tài)。據(jù)統(tǒng)計，截至去年年報，基金持有的新質(zhì)生產(chǎn)力公司的持股占比超過10%的公司共21家，截至中報增至26家。（見表4）
需要指出的是，上述個股在屬于新質(zhì)生產(chǎn)力概念的同時，大多數(shù)也屬于科技股甚至藍(lán)籌股。
東興證券近期研報中指出，牛市不是一蹴而就的，經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)和政策落地效果需要過程，這個階段，看清大的方向，尤其是樹立牛市思維將會非常重要，調(diào)整敢于參與行情，敢于積極布局，相信牛市周期已經(jīng)到來，才能更好分享牛市的成果。資產(chǎn)配置方面，其建議“短期可以關(guān)注央行貸款增持回購類公司，同時對互換便利落地后的低估值高分紅藍(lán)籌公司繼續(xù)看好。在風(fēng)險偏好持續(xù)提升大背景下，成長公司的高彈性將會成為市場核心板塊，券商及金融 IT、科技股仍舊是主戰(zhàn)場，未來幾周內(nèi)建議繼續(xù)聚焦該板塊，同時，對低位的大消費(fèi)、賽道股、周期股可以逢低布局，未來熱點輪動的機(jī)會仍舊較大。”
（文中提及個股僅作舉例分析，不作投資建議。）
