文丨吳海珊 ? ?編輯丨林偉萍??????

被動指數基金正在快速增長，并成為A股中一股越來越重要的力量。

首批10只中證A500ETF自10月15日上市之后，持續獲得資金青睞，截至10月23日合計規模已經翻番，由上市之初的約195億元大幅增至390億元。其中國泰基金旗下中證A500ETF規模已經破百億元。

圖1 ETF基金市場規模變化?

圖片來源：wind

Wind數據顯示，過去一年，國內ETF基金市場的資產凈值、份額以及基金個數都出現了較快的增長。尤其是從資產凈值來看，已經從2023年10月的19776億元，增長至35948億元，同比增長82%。

與此同時，多只寬指基金規模突破歷史新高，如9月24日，華泰柏瑞滬深300ETF規模突破3000億元大關，達到3113.73億元，成為首只規模突破3000億元的非貨基金。

表1 ETF基金市場規模變化

數據來源：Wind

興業證券的數據顯示，被動指數基金在A股市場的持股占比快速提升。截至上半年，被動指數型基金持有A股公司的市值已經占A股流通市值的3%，較去年6月底增長近50%。

從行業角度看，也顯示出同樣的趨勢。中信證券研究顯示，2024年上半年，被動基金的銀行持倉比例（機構持倉市值/銀行股A股總市值）增長了45%，合計增持633億元，其中涉及銀行的ETF增持607億元。

9月下旬，證監會主席吳清表示，將大力推動寬基ETF等指數化產品創新，適時推出更多包括創業板、科創板等中小盤ETF基金產品。最近中證A500ETF正成為A股市場的熱門詞，那么指數基金真的能夠為投資者帶來豐厚的收益么？

標普道瓊斯指數公司最近發布的2024上半年全球SPIVA研究報告，分析全球各地不同類別主動基金和其基準指數的相對表現的報告，該報告對于上面問題的回答是“是的”。

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投資者正在等待中國市場的觸發機會

標普道瓊斯指數亞太區指數投資策略主管Sue Lee表示，“對于主動型基金來說，跑贏基準指數收益并不容易”。

在她看來，導致這種現象出現的主要原因有三個：首先，基金管理者已經變得越發專業化。市場是一個零和游戲，當有人賺錢，就有人虧錢。一般而言，當市場中有較多業余投資者時，更專業的投資者有更多的機會利用市場效率賺錢。但是隨著市場變得更加專業化，行業的阿爾法的機會減少，專業的投資者很難再獲得阿爾法收益。

其次，股票回報非均態分布。最近幾年，標普500指數中權重較大的大型成分股的回報率高于其他成分股，推動了標普500指數的表現，而其他大部分成分股表現則不及指數。在這樣的背景下，如果主動型基金經理不持有與指數相同權重的大型公司股票，他們可能會跑輸大盤。

最后，成本。主動型基金的收費通常比被動型基金高很多，以美國為例，美國投資公司協會（The Investment Company Institute）的數據顯示，美國主動型股票基金的管理費比被動型股票基金高60個基點。這對業績尤其是長期業績也有影響。

標普道瓊斯指數公司的SPIVA報告顯示，長遠來看，大多數主動基金在十年或二十年跨度內的表現都不及基準指數。

不可忽略的是，相對于A股指數，標普500指數能夠獲得持續的上漲。2024年截至10月22日，標普500指數上漲了22.67%，2023年全年上漲了24.23%。上證指數年初至今上漲了約11%，滬深300指數上漲了15.8%，但是自2021年到2023年滬深300指數分別下滑了5.2%、21.63%和11.38%，上證指數分別為上漲4.8%，下滑15.12%和下滑3.7%。買入A股指數基金是否仍然是個行之有效的策略？

對此Sue Lee表示，即使指數本身沒有上升，投資者仍可以選擇多樣化的以指數為基礎的投資方式，在控制風險的同時獲得收益。“一般而言，當市場指數波動很小的時候，投資者可以轉換不同的股票或行業來求得收益，盡管聽起來很誘人，但是，我們發現這樣做仍然很難賺錢。它需要非常好的技能，即使是專業人士似乎也不能獲得很好的結果。這一點在其他市場已經印證過了，比如日本，他們的主動型經理人很難在市場表現平平的時候增加價值。”

事實上，投資者以以不同的方式投資指數基金。投資者可以買入并持有，但也可以交易，也就是采取買低賣高的策略。實際上，很多投資者非常積極地買進和賣出指數期貨和期權。“基于指數的解決方案有很多種，投資者可以選擇適合自己的指數投資策略。”

Sue Lee表示，今年的中國市場今年表現相當不錯。甚至截至9月，標普中國500上漲22.5%，而同一時期標普500指數上漲22%。“外國資金開始關注中國，中國經濟正在經歷政策變化，外國投資者會關注中國經濟的復雜性，正在經歷的政策等。很多投資者現在正在研究，現在是時候投資中國了嗎？我真的會看到政府政策的變化嗎？中國股票的估值相較其他主流市場而言較為便宜，只需要某種觸發因素，就能真正進入牛市，扭轉外國投資者在中國資產中配置嚴重偏低的局面。”

在Sue Lee看來，每個人都在等待那種觸發機會，但是投資者需要一些真正能夠提振的政策，恢復投資者對中國市場的信心。

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上升趨勢中也不保證每年都能賺很多錢

發達市場中被動投資占比明顯高于發展中市場。根據晨星公司發布的數據，截至去年12月底，被動型美國共同基金和ETF持有約13.3萬億美元的資產，而主動型ETF和共同基金持有的資產約為13.2萬億美元。是什么帶動投資者向被動投資的轉變。

Sue Lee認為，基金表現是促使投資者轉向被動投資的重要原因之一。如在一個不太發達的市場，或一個較小的公司，信息的有效性不如發達市場或大型上市公司。所以有更多的阿爾法機會。但是，即使是在發展中市場，長期來看主動型基金也很難跑贏指數。以墨西哥市場為例，過去10年間，有85%的基金表現不及S&P/BMV IRT指數。在美國，這一比率更高，過去10年間，美國有90%的國內主動型基金跑輸了標普綜合1500指數。所以無論是發展中國家還是發達國家，長期來看，大部分的主動型基金都很難超越基準指數。

Sue Lee認為，投資者轉向被動投資是過去幾十年來金融業最重大的變化之一。每個人都需要實現投資多樣化，正如諾貝爾獎得主 Harry Markowitz 所說，金融領域唯一的免費午餐是多元化，投資者應該考慮構建多元化投資組合。在這個過程中投資者可以挑選股票，自己創建投資組合來獲得多樣化，也可以通過指數對不同股票和行業進行投資，降低投資組合的風險。這是一個風險管理的問題。單只股票風險較高。比如，看看1970年標普500前五大股票和目前標普500指數的前五大股票，已經非常不同，1970年的一些成分股公司現在甚至已經不存在了。僅持有股票的時候，就暴露在這些公司特有的風險中。

拉長時間來看，標普500過去幾十年一直處于上漲趨勢。截至2024年9月底的數據顯示，，過去10年的標普500指數年化回報率是13.4%。但是過去30年中，有6年標普500指數的回報率為負值。標普500指數有起有落，背后反映地是經濟發展情況和企業的基本面。“長期來看，標普500指數一直是上升的趨勢，因為企業在不斷發展，不斷增加價值。但并不保證投資者每年都能通過基于指數的解決方案（index-based solutions)賺錢”Sue Lee說。

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利率下行時

股市通常會表現更好

最近高盛發布了一份報告稱，隨著投資者轉向包括債券在內的其他資產尋求更好的回報，美股不太可能保持住過去十年高于平均水平的表現。David Kostin等高盛策略師分析稱，預計標普500指數未來十年的年化名義回報率將僅為3%，與最近的表現相比大幅下降。

表2 標普500指數近年來漲跌幅情況

數據來源：wind

對此，Sue Lee表示，很多因素都會影響到指數的表現。在當前的狀態下，貨幣政策、利率水平對股票市場的短期表現非常重要。如果看歷史數據，當利率持續下降或者當利率較低時，標普500指數往往表現得更好。“如果投資者有股票和債券兩個選擇，當債券可以給10%確定性收益的時候，投資者可能就會傾向于投資債券。如果債券只能給1%收益，此時投資者可能就會傾向于將資轉移到股票中”Sue Lee分析說。

多家機構也在警告標普指數過于集中。美國經濟學家、羅森伯格研究公司總裁David Rosenberg最近指出，投資者需要謹慎行事，避免追隨“從眾心理”，他指的是對大型科技股的狂熱。投資者應該關注那些商業模式強勁、增長強勁、價格合理的股票，并為自己的投資組合增加一些“保險”。

Sue Lee表示，市場集中度是許多投資者關心的問題。標普500指數由美國市場上500只最大和流動性最好的股票組成，是衡量美國大盤股的指標，現在的美國市場由部分國科技公司的主導，因此標普500指數中科技股占比較大。她表示，為了減少市場集中風險，越來越多的投資者看重其他指數解決方案，例如標普500等權重指數。

同時Sue Lee表示，投資者對最近推出的標普500等權重期貨有較大興趣“如果認為大盤已經過于集中，投資者可以關注其他一些指數策略來減少集中化風險。”Sue Lee說。

值得一提的是，美國小盤股主動型基金相較于基準指數表現不俗。2024年上半年，有85%的美國小盤股主動基金表現超過標普小盤600指數。

Sue Lee表示，當前大型公司的信息流效率較高。對于任何投資者來說，很難在信息方面獲得優勢。但是當公司規模較小時，更多的信息流就沒有那么有效率。主動型基金經理有更多的機會合適的股票從而跑贏基準指數。“但投資者可以看到，小盤基金經理也有一點自由裁量權，他們很可能也有一點大盤股的風險敞口，投資大盤股可能令他們的基金表現超過基準指數”

（文中提及基金僅作舉例分析，不作投資建議。）