文丨潘俊??? 編輯丨張桔

上半年港股受基本面及資金面共同推動領漲全球，原因在于業績增長、南向資金流入和政策利好驅動。恒生指數上半年漲幅20%，恒生科技指數上半年漲幅19%，從背后原因來看，港股今年上漲主要來源于業績增長，基本面改善為其核心支撐。分板塊來看，醫藥、科技AI、汽車消費和紅利高股息領漲。?

綜合宏觀經濟和宏觀政策的理解，我們對下半年港股市場的判斷是，大盤指數呈震蕩上行，市場內部的結構性機會突出。由于中國經濟轉型升級仍面臨多重壓力，港股市場難以出現全面普漲的“快牛”，而是以“結構性行情”方式運行。至于樂觀的原因，首先是中國的貨幣與財政雙寬松政策為經濟和市場托底，封堵了經濟降速的空間。以新質生產力為基礎的高科技行業持續高增長，為經濟轉型提供了清晰的抓手。其次從外部看，下半年中美博弈進入緩和階段，特朗普上任以來一直壓制市場的關稅因素將階段性消除，市場預期美聯儲在2025年下半年有一到兩次降息，這將導致美元走弱，對中國資產構成外部利好。?

基于對下半年港股市場結構性機會的判斷，我們依然建議采取攻守兼備的啞鈴型投資策略，以高股息、低估值的紅利股作為防御性壓艙石，以代表中國經濟未來方向的新質生產力資產作為進攻性長矛，積極布局高景氣度主線；從而在駕馭市場整體波動的同時，充分捕捉由中國經濟深刻變革所釋放出的結構性增長紅利。對投資者而言，下半年預測指數點位意義不大，真正的超額收益來源于布局那些受益于政策和產業趨勢的板塊。整體思路可以概括為“新質生產力資產為矛、沿著景氣線索尋找貝塔”。?

投資人工智能兩手抓

左手連著互聯網 右手連著機器人

首先要提到的是AI，“十五五規劃”強調新質生產力發展，AI被定位為戰略性新興產業，政策支持將推動AI在智能制造、智能終端等領域加速滲透。AI和機器人是當前最顯而易見的產業趨勢。尤其DeepSeek是中國在AI大模型上的重大突破，它極大地降低了中國企業和個人使用AI的門檻和成本，縮短了和美國AI大模型的差距。港股科技股企業對DeepSeek進行了快速的部署，資本市場給予正面回應，對港股科技股進行了價值重估。?

一方面是AI+互聯網，下半年我們關注AI應用場景的突破，互聯網科技行業的核心投資機會聚焦于AI技術在各場景的落地與商業化。AI產業鏈從硬件轉向應用層，巨頭場景優勢顯著，例如阿里云服務、騰訊AI廣告業務將持續受益。在泛娛樂領域（如在線音樂、游戲、短視頻），AI技術可以提升內容生產效率并優化用戶體驗，相關公司也會充分受益。?

另一方面是AI+機器人，AI作為機器人的“大腦”，顯著提升了其感知、決策和執行能力，推動機器人從工業自動化向智能服務領域滲透，在智能駕駛、家庭服務、倉儲物流、醫療護理等領域具有廣泛的應用場景。在產品層面，我們關注人型機器人的產品迭代，技術的成熟是機器人應用的基礎。在需求層面，我們關注機器人的商業化和量產進度，只有終端客戶愿意為機器人買單，才意味著機器人能給客戶創造實實在在的價值。?

從投資看，估值層面，恒生科技指數當前估值處于過去5年大約12%分位數，處于歷史底部水平，全球橫向對比顯示，中國科技資產仍有比價優勢。下半年市場風險偏好系統性提高，疊加前期壓制因素消退和政策催化，科技板塊成為勝率和賠率均高的投資方向，預計帶動估值修復。互聯網公司加大對股東回饋力度，回購和分紅常態化，與海外巨頭看齊。?

產業趨勢并未結束

港股創新藥有望迎來三年牛市

對比人工智能，今年港股創新藥板塊能夠實現50%以上漲幅并進入技術性牛市，主要因素是國產創新藥管線持續超預期的海外權益授權的BD交易事件催化。全球創新藥產業正在進入ADC、雙抗、核酸等新技術驅動的階段，同時跨國藥企未來5年面臨專利懸崖的挑戰，補充管線的壓力非常大，急需從全球范圍獲取潛在重磅的創新藥資產。?

如是背景下，中國藥企憑借工程師紅利積累了豐富的優質管線，因此近年來中國原研的FIC藥品數量顯著增長，目前在全球占比為24%，僅次于美國的43%。豐富的優質創新藥管線吸引了跨國藥企的極大關注，導致近幾年國產創新管線的BD交易頻繁落地，國產創新藥的海外權益價值得到重估。?

創新藥板塊的走牛，還離不開全球流動性寬松的大背景，美聯儲即將開啟降息周期，貼現率降低有利于提升創新藥板塊估值。此外，政策方面，今年兩會的政府工作報告提到健全藥品價格機制，制定創新藥目錄等這些優化醫保支付和相關政策，減緩了市場對于創新藥在國內市場未來的定價擔憂。?

出海方面，創新藥企通過BD的方式把海外權益授權給跨國制藥企業，本質是知識產權的出海且不涉及生產貿易，因此可以避免關稅擾動。在中美關稅政策尚未落地之前，創新藥板塊是眾多行業中出海邏輯依然相對比較順暢的少數行業之一，具備一定稀缺性。?

不過，2025年市場對創新藥板塊的關注度大幅提升，指數漲幅也非常巨大，多只個股價格都超出了2021年牛市高點，很多人擔心是不是創新板塊進入了泡沫階段。短期漲幅過快，確實存在回調的可能性，某些個股也可能出現高估情況；但是從板塊維度看，產業趨勢并未結束，中國創新藥板塊的價值正進入重估的窗口期，當前中國創新藥企整體市值僅為美國同行的14%—15%，但其在全球創新貢獻中的比重已接近33%，因此我們對未來行情仍比較樂觀。?

悅己消費+國潮崛起

新消費成為消費行業中的阿爾法

上半年港股權益的亮點還有新消費。在整體消費略疲軟的大環境下，以潮玩、茶飲、國潮珠寶、寵物經濟為代表的新消費品牌表現亮眼，增長一枝獨秀。這些新消費公司之所以能快速崛起，本質上是產品或者服務很好地滿足了消費者，尤其是Z時代消費者的需求。?

Z時代的消費理念，也許是因為這一代從小生長在物質豐富的環境，他們不再追求物質滿足而是更看重精神滿足，也就是所謂的悅己消費，為情緒價值買單。此外，Z時代群體對于品牌的認知也發生了很大變化，他們有更強的民族自信心，對國潮國貨品牌更加青睞，因此在一些過去被外資品牌主導的消費領域，例如化妝品、服飾、高端珠寶等，國產龍頭品牌還有很大的發展空間。?

新消費快速崛起的另一個契機是，傳統的消費渠道發生了重大變革，在互聯網平臺、會員制商超的沖擊下，傳統線下商超、經銷商模式日漸式微，過去憑借傳統渠道優勢發展起來的消費品牌龍頭也受到了很大沖擊，新渠道的份額集中度快速提升，品牌對渠道的議價能力大幅下降。因此我們可以看到這幾年新崛起的消費品牌，都是成功通過自建渠道完成產品或服務的銷售。?

或許在部分人印象中，消費行業是一個很難增長的領域；但是一些新的消費品牌中，以新品類切入、新場景創造為利器，在看似飽和的傳統賽道中開辟藍海，高速搶奪傳統巨頭的市場份額，開創了屬于自己的快速成長細分賽道。我們認為，這是時代的大趨勢，在未來會依然延續，在新消費領域還會找到下一個類似泡泡瑪特、蜜雪集團、老鋪黃金的機會。?

除去偏于進攻的幾類外,對于厭惡風險的投資者來說，港股的防御類資產也有可為,聚焦高股息與確定性。展望下半年，隨著美聯儲降息落地，資金無風險利率預計仍將延續低位，低利率環境將對港股整體估值水平形成支撐。保險資金等中長期資金的入市，帶來對紅利股的長期配置需求，險資定價權進一步提升。港股紅利資產主要分布在銀行、非銀金融、電信運營商、交通運輸（公路、港口為主）、公用事業（電力為主）、部分能源、化工和金屬行業等，我們建議從中選取6—7個點以上股息率，同時業務保持穩定的標的。?

綜上所述，整體看港股的下半年投資思路，我們建議采取均衡配置的“啞鈴型”策略。　

（本文刊于08月02日出版的《證券市場周刊》。作者系廣東奶酪投資基金經理。文章僅代表作者個人觀點，不代表本刊立場。）