曾經的股市傳奇，如今卻被資本市場“降級”，長春高新（000661.SZ）焦慮多多。

2022開年，生長激素參與集采的事情還沒推進，長春高新就開啟了連續跌停模式，股價一度跌至159.26元的兩年來的最低點。

受生長激素集采事件影響，長春高新在13個交易日市值蒸發364.91億元。雖然眼下股價漸漸開始修復前期的暴跌，但長春高新所面臨的壓力不僅僅是來源于集采下的業績壓力，社會輿論的導向同樣是其要正視的。

一方面，長春高新一邊賺錢一邊被“唾棄”。在“顏值內卷”的社會背景下，長春高新手中的生長激素的確打開了需求市場，但生長激素僅作用于患有生長激素缺乏癥的未成年，而不是打了針就可以長高，醫藥代表為了業績向家長販賣“身高焦慮”，鼓動“拔苗助長”，這也是其被市場詬病“錢賺的不光彩”的原因。

另一方面，生長激素這個本就不大的市場正在逐步縮小。相關調查顯示，2021年我國生長激素市場規模不足百億元，出生率的持續低迷以及老齡化的來臨，其市場增速正在放緩。

長春高新作為“生長激素第一股”首先面臨著天花板降低的困境，另外生長激素行業的高毛利還吸引了濟川藥業（600566.SH）等制藥企業“帶資入場”，這亦對其市場號召力形成挑戰。

不得不說，長春高新正面臨少有的重重焦慮。

集采焦慮

龍頭地位難保

生長激素納入集采目錄，長春高新產品的龍頭地位、定價權威性將受到打擊。

廣東省藥品交易中心于2022年1月19日發布《廣東聯盟雙氯芬酸等藥品集中帶量采購文件》的通知，文件涉及相關血液制品等276個藥品在聯盟地區的集中帶量采購事項，在采購清單中包括長春高新旗下4種規格的重組人生長激素。

雖然隨后長春高新曾發布公告表示，此次的政策并未對其發生實質影響，但還是未能阻止二級市場投資者對公司股票的拋售。

尚未落地的政策就能對股價造成如此具有殺傷力的影響，正是因為生長激素進入集采目錄，將打破目前長春高新的定價體系及其絕對的龍頭地位。

其一，集采政策的推進將打破長春高新的定價體系，對其營收及利潤造成巨大沖擊。

根據年報，長春高新2018年至2020年毛利率分別為96.97%、91.33%、90.85%，堪比貴州茅臺（600519.SH）91%的平均毛利率，是名副其實的“東北藥茅”。

而2021年半年報顯示，長春高新2021年上半年營收收入為49.63億元，其中生長激素貢獻營收46.77億元，占總營收的94.24%，而此部分經營成本僅為4.14億元，毛利率高達91.14%。

也就是說，目前市場上流通的均價約為1000元一針的生長激素，即使疊加銷售及管理費用等，成本依然不足100元。進入集采目錄后，根據以往數據，平均50%的藥品價格降幅意味著長春高新這種強勢的定價權將被打破。

雖然集采政策以量換價的銷售體系已經被市場驗證過，但這一點或許并不能在長春高新上體現，因為其銷售收入主要來源于院外系統。

長春高新在2021年5月的投資者會議上表示，其生長激素銷售量七成來自于院外，三成來自于院內，而且未來隨著業務的開展，院外收入占比還將持續增加。

這意味著，占比較小的院內部分生長激素價格被打下來后，不僅帶量效果甚微，從長期來看，還會對院外流通部分的生長激素定價體系造成影響。

其二，本次的生長激素將進入醫保目錄只是打響行業洗牌的第一槍，長春高新龍頭地位將被逐漸削弱。

長春高新作為最早一批商業化生長激素的企業，憑借著先發優勢，并從產品的不斷迭代升級中形成品牌優勢，并逐漸打開市場，最終拿下79%的市場份額稱霸行業多年。

此次集采風波，除了價格被打下來，進入集采目錄的其他企業相當于拿到了國家藥監局的背書，更可借此東風重新瓜分市場。

輿論困境

摁不住的“拔苗”風波

生長激素被詬病“拔苗助長”多年，經銷商模式下的野蠻生長模式下給長春高新留下諸多歷史問題，生長激素作為高危險藥物的濫用令長春高新成為社會輿論直指的公司。

《反興奮劑條例》、《藥品管理法》規定，國家對肽類激素的生產、銷售施行特殊管理，并進行嚴格限制，而長春高新的產品重組人生長激素屬于肽類激素，必須在正規醫療機構里銷售。

而動輒數萬元的治療費用、年均不足300名的患者以及國家的嚴格管制政策，三者疊加的低使用量勸退眾多公立醫院，甚至連專門的科室都沒有設立。正因如此，眾多廠商訴諸院外市場，謀求新的增長機會。

醫學專家表示，增高針僅適用于因體內缺少生長激素而導致身高無法繼續長高的情況，其適用范圍是非常明確的。

但實際上，眾多醫藥代表為了完成銷售業績，利用家長的“身高焦慮”，強行擴大適用范圍，甚至鼓吹“花費10萬元，長高5厘米”。

杭州一位家長花費48萬元，孩子卻僅僅長高1厘米事件后，生長激素就曾被央媒點名，提醒家長提防“增長針”營銷陷阱。

除了需要對癥外，生長激素的使用還用定期監控。否則注射后，有些患者會出現疲勞、乏力、虛胖等癥狀，部分面臨內分泌紊亂、股骨頭滑脫、脊柱側彎等問題，甚至在注射生長激素后會發生糖尿病，而第一批使用生長激素的90后患者已經成年，出現的四肢肥大，巨人癥等副作用讓如今這一批同齡家長逐漸下了頭。

中華醫學會兒科學分會內分泌遺傳代謝學組組長傅君芬認為，“身高問題背后交織著復雜的醫學問題和社會問題，生長激素的使用應當慎之又慎，目前醫美機構各方面都達不到要求。”

雖然憑借野蠻生長拿下不小的市場份額，營業收入也保持著高速增長，但諸多問題令龍頭的長春高新處于風口浪尖。

早在2013年，其旗下多家藥店因不符合相關監管要求被責令整改，子公司金賽藥業也曾因在美非法銷售生長激素，違反了《反興奮劑條例》有關規定，被收回了重組人生長激素的《藥品GMP證書》予以重罰,并被責令停業整頓。

雖然近年來，長春高新的生長激素逐漸獲得更多適用癥，除了生長激素缺乏引起的兒童生長緩慢外，還包括因Noonan綜合征引起的兒童身材矮小、用于因SHOX基因缺陷引起的兒童身材矮小或生長障礙、因軟骨發育不全所引起的兒童身材矮小等兒童患者。

但在長期的輿論壓頂下，長春高新業績增長開始出現瓶頸。業績增長預期持續下調、重要股東的減持、公司整體毛利率下降以及艱難謀求轉型等現象，讓市場意識到長春高新正面臨發展的一個重要轉折點。

成長“見頂”

一降再降的天花板

在重組生長激素這個容量僅有百億市場中，中國人口出生率的波動牽動著其命脈，行業天花板的一降再降，使得長春高新在這一領域未來成長出現了“限定條件”。

生產激素的發展要追溯到1985年，美國FDA批準生物制藥公司基因泰克的重組人生長激素上市，這次獲批，讓人類看到了身高增長還能“定制”的希望。生長激素如一陣頗具傳奇色彩的狂風從美國吹往世界各地。

直到1998年，長春高新子公司金賽藥業研發上市了第一支重組人生長激素粉針劑，終結了國外藥企瓜分國內市場的局面，并從經銷模式下的野蠻生長后將外企幾乎擠了出去，帶領中國企業占據國內95%的市場份額，吃足了國產替代的紅利。

另外，其在資本市場也上演了一場造富神話。2021年A股市場盛傳一個故事，一位大連大媽2008年用5萬塊買了長春高新，其后忘記密碼沒有進行任何交易，直到去年4月，準備銷戶才發現昔日5萬已經變成500萬，彼時，長春高新股價觸及500元，正值鼎盛。

短暫風光過后，自2021年下半年開始，長春高新的股價就不斷回調，截至目前已較其歷史高點522.36元跌去超過六成。

從資本寵兒到棄兒，長春高新正經歷冰火兩重天，究其原因，即使剔除集采政策的推進影響，長春高新本身也面臨增長瓶頸，想象空間大不如前。

目前長春高新共有四條業務主線：生物疫苗業務、基因工程制藥業務、中成藥及房地產業務。但這四條業務線眼下都面臨著不同程度的增長困境。

基因工程制藥業務為當前貢獻營收的主力軍，生長激素的研發、生產和銷售就包含在內，其患者主要為于兩歲以上的小兒，確診為先天性生長激素激素缺乏后可使用，而生物疫苗業務的主要產品水痘疫苗與鼻噴流感疫苗也主要適用于小兒。

新生人口數量對長春高新的增長起著決定性作用。

根據國家統計局網數據，2015年至2017年人口出生率分別為12.07‰、12.95‰及12.43%，為近幾年峰值，而2018年開始下降，2021年則低至7.52‰。

對應到長春高新經營數據上，2015至2017年新生兒長到3-4歲為應用生長激素及接種疫苗的年齡對應的年份，即2017年至2019年營收增長率分別為41.59%、31.03%及37.19%，而到了2020年營收增長率則縮減為16.31%。

中國人口出生率的降低令市場天花板不斷降低，長春高新難逃其波動影響，未來兩三年甚至更長一段時間內，恐怕很難再保持過去的高增長。

長春高新表示，未來將布局成人生長激素領域。目前已獲批的適用癥包括重度燒傷治療、用與接收營養支持的承認斷腸綜合征以及不排卵且對枸櫞酸克羅米酚治療無反應的婦女，但此部分要成為公司增長主力仍需時間。

此外，在近期市場表現強勢的中成藥行業中，長春高新其實并無突出優勢，且中成藥業務占比其總營收僅6%左右，短時間之內無法支撐起公司的持續增長。

還有占比總營收5.43%的房地產業務，在當下的地產行業與政策語境中，很難成為公司未來現金奶牛，更尷尬的是對于一個標榜高新技術產業龍頭企業來說，即便地產業務能夠持續貢獻利潤也將會被外界持續詬病。