文丨程實、周燁

編輯丨惠凱

北京時間8月1日凌晨，美聯(lián)儲議息會議宣布維持基準(zhǔn)利率不變。但6月以來的數(shù)據(jù)顯示物價壓力有所緩解，鮑威爾對通脹風(fēng)險的謹(jǐn)慎態(tài)度緩和，指出美國在通脹控制方面取得一定進展，并需注意勞動力市場的健康情況，當(dāng)勞動力市場趨于均衡時，美聯(lián)儲將啟動降息。?

具體來說，從2024年二季度的經(jīng)濟數(shù)據(jù)來看，美國二季度GDP增速達(dá)到2.8%，盡管住宅投資有所趨緩，但個人消費以及非住宅投資仍然保持強勁，支持美國經(jīng)濟韌性。通脹方面，6月美國CPI數(shù)據(jù)進一步回落，但勞動力市場仍對服務(wù)業(yè)價格水平形成一定支撐。美國通過更高的失業(yè)率（6月已攀升至4.1%）換取了更低的通脹（6月CPI同比增速為3%）。鮑威爾對當(dāng)前通脹下行態(tài)勢感到滿意，但表示通脹水平下行的可持續(xù)性仍待觀察，還需等待通脹水平進一步回落，并對勞動市場潛在的疲軟風(fēng)險表示擔(dān)憂。?

總之，在當(dāng)前菲利普斯曲線凹陷區(qū)間內(nèi)，美聯(lián)儲按兵不動繼續(xù)保持高利率水平。預(yù)計當(dāng)美國勞動力市場趨于均衡時，聯(lián)儲將調(diào)整其貨幣政策立場，年內(nèi)最早降息時間為9月，年內(nèi)降息幅度預(yù)計為50個基點左右。?

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反通脹回歸正軌

鮑威爾強調(diào)勞動力市場潛在的疲軟風(fēng)險

美國6月通脹水平進一步回落，6月CPI同比增速下降0.3個百分點，PCE（注：個人消費支出平減指數(shù)）同比增速下滑0.1個百分點。鮑威爾對當(dāng)前通脹下行態(tài)勢感到滿意，但表示通脹水平下行趨勢的可持續(xù)性仍需密切關(guān)注，美聯(lián)儲政策路徑轉(zhuǎn)向的信心還需等待通脹水平進一步回落以及未來更多的數(shù)據(jù)支持。?

從6月通脹分項來看，一方面，地緣政治影響的能源價格、及此前黏性較強的住房成本價格上漲趨勢有所緩和；但另一方面，美國勞動力市場缺口對時薪進一步放緩的阻滯作用仍突出。鮑威爾指出勞動缺口對通脹的影響非常顯著。基于此估算，美國勞動局2024年一季度數(shù)據(jù)顯示美國勞動力市場職位空缺超880萬，而可進入勞動力市場的勞動者人數(shù)僅700萬-750萬人。?

盡管當(dāng)前勞動缺口正在收窄，美國時薪增速開始放緩，6月職位空缺數(shù)量仍超過818萬人，勞動力市場需求仍在支持工資黏性。考慮到近期聯(lián)儲理事Waller（沃勒）、紐約聯(lián)儲主席Williams（威廉姆斯）均強調(diào)了 勞動力市場供需關(guān)系對貨幣政策立場的重要影響 ，預(yù)計下半年當(dāng)美國勞動力市場趨于均衡時，聯(lián)儲可能將調(diào)整其貨幣政策立場。?

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美國經(jīng)濟領(lǐng)先指標(biāo)開始走弱

預(yù)計下半年經(jīng)濟增速放緩

基于今年1-2季度的數(shù)據(jù)，我們發(fā)現(xiàn)盡管美國經(jīng)濟仍保持增長，但多項先行指標(biāo)顯示 美國經(jīng)濟增速在下半年將有所趨緩。

首先， 美國失業(yè)率已經(jīng)上升至4.1%，年底大概率繼續(xù)上升至4.2-4.4%區(qū)間水平（全年平均4.0-4.1%水平）。 具體來說，由于美國總體通脹率已經(jīng)滑落至菲利普斯曲線的“凹陷區(qū)間”內(nèi)，導(dǎo)致通脹邊際下行速度放緩甚至出現(xiàn)階段性反彈現(xiàn)象，這需要美國繼續(xù)維持當(dāng)前高利率水平，犧牲更多的失業(yè)率以支持通脹回到目標(biāo)水平。?

其次，中小銀行融資約束趨緊。3月以來美國對中小企業(yè)的信貸支持開始邊際放緩。從美國經(jīng)濟周期的輪動來看，美國經(jīng)濟放緩或衰退的信號首先源于工商業(yè)信貸的融資約束尤其是中小企業(yè)信貸收緊，這將繼續(xù)傳導(dǎo)影響房地產(chǎn)市場信貸約束程度，進而最終影響居民部門。?

最后，個人可支配支出及零售環(huán)比增速連續(xù)下滑。考慮到財政收緊以及超額儲蓄進一步被消耗，居民部門可支配支出連續(xù)出現(xiàn)下滑，零售消費同比及環(huán)比增速放緩可能將開始抑制美國經(jīng)濟三季度增速，密歇根居民信心指數(shù)同步支持當(dāng)前居民消費趨勢下行的跡象。?

當(dāng)然，支持聯(lián)儲維持當(dāng)前高水平利率的動能源于住宅和非住宅投資，雖然最新數(shù)據(jù)顯示住宅投資有所趨緩，但預(yù)計新一輪的地產(chǎn)投資和消費周期將在三季度加速，從而繼續(xù)支持美國經(jīng)濟增長。同時，受益于芯片法案及基建法案影響，制造業(yè)投資仍將處于高位水平支持經(jīng)濟增長。?

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貨幣政策立場調(diào)整的信心還需更多的數(shù)據(jù)支持

關(guān)于貨幣政策立場的調(diào)整，鮑威爾指出要關(guān)注未來廣泛經(jīng)濟數(shù)據(jù)尤其是通脹和勞動力市場的表現(xiàn)。鮑威爾在答記者問中表示隨著通脹降溫，美聯(lián)儲對通脹和就業(yè)雙重目標(biāo)兩側(cè)的風(fēng)險考量會更均衡，并強調(diào)回顧歷史要警惕勞動力市場出現(xiàn)急劇下滑的風(fēng)險。?

除了鮑威爾，多位聯(lián)儲官員近期表達(dá)了對勞動力市場的關(guān)注，認(rèn)為 除了通脹目標(biāo)本身外，勞動參與率、工資增速是當(dāng)前最為關(guān)鍵的指標(biāo)。 此外，地緣政治風(fēng)險對勞動力市場結(jié)構(gòu)的沖擊同樣將影響聯(lián)儲票委的貨幣政策立場。考慮到預(yù)計2024年美國的經(jīng)濟增速將達(dá)到2%以上，且財政擴張帶來的財富效應(yīng)、疊加預(yù)期中的寬松貨幣政策可能會抵消財政刺激政策退出的影響， 預(yù)計美國經(jīng)濟實現(xiàn)"軟著陸"是大概率事件。

預(yù)計美聯(lián)儲最早將在2024年9月開啟降息，年內(nèi)降息幅度預(yù)計50個基點左右。若通脹在勞動力市場支持、或者地緣政治事件沖擊下再次反復(fù)，則可能到11月開啟降息通道。而通道開啟后美聯(lián)儲的降息節(jié)奏更多地取決于勞動力市場的健康狀況以及大選后的財政政策。此外，若高利率的累積效應(yīng)進一步加劇經(jīng)濟壓力，則可能導(dǎo)致更為頻繁的降息行為。?

（作者程實系工銀國際首席經(jīng)濟學(xué)家，周燁系宏觀分析師。文章僅代表作者個人觀點，不代表本刊立場。文中提及個股僅作舉例分析，不作投資建議。）