文丨惠凱???

編者按

監管層支持和鼓勵券商通過合并重組，做優做強，并支持建設具有國際競爭力的頭部投行。在早期華創收購太平洋證券、國聯并購民生證券等券商之外，近期又有多家券商進入了并購重組流程，比如浙商證券并購國都證券、西部證券收購國融證券、國信證券收購萬和證券。最新進展是今年9月5日晚，大型券商國泰君安宣布收購海通證券。

券商并購正在走深走實。多位分析師普遍認為，同一國資大股東或實控人旗下的券商、同地域內的上市券商與非上市券商、部分券商通過并購優化地理布局和牌照不足，已經成為目前券商并購的三條主線。在政策鼓勵下，未來券商市場集中度提升是大勢所趨。“部分大型券商具備較高的并購可能性，估值較低，投資潛力很大。”

券商合并加速

8月底，國信證券公告宣布計劃收購萬和證券的股權，最新消息是9月5日晚，國泰君安宣布收購海通證券。兩家大型券商接連宣布收購方案，標志著去年下半年以來鼓勵券商合并的政策導向取得又一進展。過去幾年券商自發的合并重組很少，僅有華創陽安于2022年斥資17.3億元收購太平洋證券的大股東持股。去年監管層鼓勵券商并購后，合并逐漸增多，2023年有國聯證券大股東國聯集團收購民生證券的股權，但上述4家券商均為中小型券商，或是主做投行業務的精品券商。進入2024年，更多的大型上市券商也啟動收購，僅僅今年6月，就有浙商證券、西部證券兩家上市券商分別收購國都證券、國融證券，其中浙商證券市值超過400億元，市值較大。僅兩個月后國信證券宣布收購萬和證券，國信證券是大型上市券商，員工規模在全行業5—10名之間，市值近900億元；海通證券、國泰君安更是規模排A股券商行業5名左右的大型券商。整體來看，越來越多的大型券商加快“強強聯合”。

券商并購整合正在成為券商板塊的重要驅動和行情主線。?政策面上，監管層多次表態支持和鼓勵券商實施整合。2023年10月召開的中央金融工作會議明確提出“加快建設金融強國”“培育一流投資銀行和投資機構”，隨后證監會表示，鼓勵通過并購重組方式打造一流投行；接著今年3月，證監會發布《關于加強證券公司和公募基金監管加快推進建設一流投資銀行和投資機構的意見（試行）》，明確“力爭通過5年左右時間，基本形成‘教科書式’的監管模式和行業標準，行業機構定位得到校正、功能發揮更加有效、經營理念更加穩健、發展模式更加集約、公司治理更加健全、合規風控更加自覺、行業生態持續優化，推動形成10家左右優質頭部機構引領行業高質量發展的態勢”，適度拓寬優質機構資本空間，“支持頭部機構通過并購重組、組織創新等方式做優做強”。

券商業績承壓客觀上也倒逼券商股東和管理層更可能接受整合前景。?中報顯示，2024年上半年券商多數業績下滑，48家A股券商中僅9家營收同比正增長，約八成券商營收同比下滑。有8家A股券商凈利潤同比正增長，首創證券、東興證券、紅塔證券是唯三利潤增速超過50%的券商，3/4的A股券商凈利潤下滑。分部門來看，投行業務表現不佳，自營業務業績分化。

從過去二十多年的歷史來看，市場低迷、業績承壓之時，往往也是券商合并重組的較好窗口期，券商通過合并有助于提升效率、降低成本，更有信心堅持到行情好轉。

銀華基金量化投資部基金經理馬君今年5月13日在Wind平臺的一次路演中表示，橫向對比國外的頭部投行，國內龍頭投行的規模較小。“我國龍頭券商2023年營收600多億元，凈利潤不到200億元，和國際龍頭投行有較大差距。從這個角度，‘打造一流投行’是一個任重道遠的過程，也對應中長期的投資機會。”馬君表示，隨著券商后續兼并案例的持續涌現，“未來券商行業的集中度會顯著上升。”

在這次線上路演中，天風證券非銀金融首席分析師杜鵬輝分析，和發達國家的投行格局對比，?“我國券商牌照是很多的，頭部集中度不夠高。”?中國證券業協會官網也顯示，目前我國有147家券商，其中約百家有投行業務資質和保代隊伍，券商業務模式雷同，大多數都是以經紀、投行、自營三大傳統業務為主，商業模式缺乏特色、區分度較低。

以美國為例，券商分為投行和經紀商兩類，頭部投行僅有如高盛、摩根士丹利等少數幾家，聚焦于高端業務和機構市場。公開信息顯示，高盛集團2022財年、2023財年的營收分別是473億美元、462億美元，歸屬于普通股東凈利潤分別是108億美元、79億美元。而Wind顯示，A股約50家券商2022年度、2023年度的歸母凈利潤總和分別是1370億元、1392億。去年，高盛一家的利潤約等于A股前5大券商的總利潤(注：由于會計體系標準等的不同，該數據僅供參考)。

而摩根士丹利的業績規模與高盛大致相當。公開信息顯示，摩根士丹利2022財年、2023年財年的歸母凈利潤分別是105億美元、85.3億美元。

杜鵬輝認為，“券商兼并重組將會產生整體性、系統性的影響”。他表示，?監管大力支持券商兼并重組，相當于一次供給側改革。“券商當前存在的問題一方面是頭部券商規模和競爭力不足，行業存在嚴重的無序競爭；二是目前個別券商存在一些不合規的問題。”?基于此，券商合并既有利于支持頭部券商做大做強，又將引導行業減少惡性競爭和無序競爭。

合并效果顯著

“和美國等發達國家的投行相比，我國券商的盈利能力偏弱。”?借鑒其他實施過供給側改革的行業經驗，杜鵬輝分析，此前經歷過供給側改革的行業如鋼鐵、煤炭能源等行業，供給普遍有適度的收緊，有利于減緩無序競爭，提升盈利能力。

以鋼鐵行業為例，公開信息顯示，龍頭鋼企寶鋼2014年后開展了多次大規模兼并，大股東寶鋼集團和武鋼合并成為中國寶武鋼鐵后，中國寶武又通過破產重組、股權劃轉、托管等多種靈活方式，接連收購了太鋼集團和旗下上市公司太鋼不銹、馬鋼、韶鋼、重慶鋼鐵等地方龍頭鋼企，最新動作是2023年底收購山東鋼鐵集團49%的股權。目前寶鋼股份的業績和市值長年第一，市值（1310億元）遠遠高于排A股鋼鐵板塊第二、第三的包鋼股份（654億元）、中信特鋼（582億元）。

相比之下，金融業不是2016年后供給側改革的重點行業，并購整合案例不多，除中金公司2017年合并中投證券外，缺乏其他頭部券商之間的大型合并案例。展望未來，在合并重組的大勢所趨下，業務層面的整合也將展開。馬君在路演中預測，?未來國資頭部券商在投行業務上的優勢會更強。

杜鵬輝還從合規風控的角度分析，過去幾年個別券商暴露了一些合規問題和局部風險，“尤其是監管層在幾輪巡察巡視過程中，發現了一些金融機構的不合規之處。”比如南京證券官網通稿顯示，今年7月南京市委巡視組召開巡察反饋會議，指出南京證券存在“服務實體經濟質效不高，做優做強力度不足”等問題。巡視組負責人要求南京證券明確責任人、整改措施和時限，推動巡察整改與公司經營發展有機融合。總之，券商行業集中度提升的過程，也是降低金融風險和合規風險的過程。

從過去幾年已合并券商的業績走勢來看，也都在合并后實現了規模化、高效化。?2014年申萬證券通過增發換股方式吸收合并宏源證券，成為申萬宏源，之后公司業績和排名快速提升，營收從合并前2014年的86.6億元增至2021年最高的343億元，同期歸母凈利潤從34.3億元提升到94億元，2023年申萬宏源營收為215億元，歸母凈利潤為46億元。中金公司2017年167億元并購中投證券，推動總營收從2016年的73億元增至2021年最高達301億元，從10名左右躍升到頭部券商行業，奠定了如今“三中一華”的格局。

前述基金經理也對大型投行的發展表達了樂觀態度。當前監管部門鼓勵實體企業按照產業鏈橫向、縱向加速兼并重組，產生了較多的投行并購業務機會。今年4月，國務院印發《關于加強監管防范風險推動資本市場高質量發展的若干意見》（新“國九條”），鼓勵引導頭部公司立足主業，加大對產業鏈上市公司的整合力度。“經過進一步的整合后，大型券商有實力按照地域、細分行業調整業務規劃和組織架構；大型券商還具有更強的產業鏈研究、撮合能力，把自身打造成‘行業專家’，推動行業性的資源整合，打造全產業鏈投行業務。”

另外除了不同券商之間的整合，在IPO和再融資數量減少、券商IPO跟投資金壓力增大、跟投收益波動提升的背景下，以往一些券商通過專業化的子公司負責投行業務的模式，也重新被券商審視。一些券商決定吸收旗下的投行子公司。最新一例是今年9月2日，東方證券吸收合并全資子公司東方證券承銷保薦有限公司獲監管核準，并換發新的《業務許可證》，意味著東方證券承銷保薦的業務、資產和客戶將由母公司東方證券承接，根據批復文件，吸收合并完成后，東方證券承銷保薦將解散。

中國證券業協會信息顯示，目前獨立運作的投行子公司還有方正證券承銷保薦公司、申萬宏源承銷保薦公司、華泰聯合證券、長江證券承銷保薦公司、第一創業證券承銷保薦公司等。未來這些券商的上下級內部整合也有助于簡化股權架構、降低運營成本，這些券商的內部整合值得期待。

優化牌照和地理布局

《關于加強證券公司和公募基金監管加快推進建設一流投資銀行和投資機構的意見（試行）》今年3月發布后，券商整合進一步加速。近期浙商證券宣布收購國都證券，接著西部證券又宣布收購國融證券。

對于浙商證券收購國都證券的意義，方正證券非銀金融首席分析師許旖珊在研報中分析，國都證券對浙商證券的吸引力主要有三點：一是公募基金方面的實力，國都證券為中歐基金的并列第二大股東，持股20%，浙商證券當前僅參股25%浙商基金，此次并購有望補足其公募布局短板；二是區域互補，國都證券區域布局以北京、河南、上海等地為主，浙商證券則深耕浙江；三是綜合實力，未來若合并，有望推動浙商證券資本實力更上一個臺階。

類似國都證券這般，中小券商持有大型公募基金較高比例股權的現象還有一些。對于其他旗下缺乏大型公募的券商來說，這些中小券商的股權同樣有一定吸引力。公開信息顯示，西南證券是銀華基金的大股東，第一創業證券是銀華基金的二股東。第一創業證券除了持有銀華基金的股權，還是創金合信基金的大股東；長城證券持有景順長城基金49%的股權，還持有長城基金47%的股權。

參考浙商證券并購國都證券的邏輯，通過并購中小券商優化地理布局、曲線切入公募市場也可能成為部分缺乏公募牌照的大中型券商的選擇。?比如今年6月底，西部證券公告稱，基于自身發展需要，正籌劃以現金方式收購國融證券控股權事項。

據了解，西部證券注冊地和主要展業區域位于陜西，市場狹小、IPO和企業融資需求不夠旺盛。國融證券雖注冊地位于內蒙古，但業務上長期深耕北京，在長三角也有較多資產。本刊查詢中國證券業協會官網后獲悉，國融證券旗下有72家營業部，其中上海5家、北京6家、浙江6家、廣東9家。在陜西省，國融證券僅兩家營業部，和西部證券形成了錯位競爭，利益沖突較小，有利于降低合并難度。

相比之下，西部證券人員和分支機構數量更多，但近百家營業部中超過50家位于陜西省內，在東部發達市場的分支機構布局不多。西部證券在廣東的營業部只有5家，北京的營業部只有兩家，在上海只有4家營業部，浙江僅3家營業部。進一步細分，西部證券在廣東的營業部4/5位于深圳、只有1家位于廣州，其他城市沒有布局，而國融證券在廣東超過一半的營業部位于深圳之外，布局更為均勻。收購國融證券有助于優化西部證券的地理布局。

地方國資券商是并購重點

繼西部證券6月公告籌劃收購國融證券，國信證券在8月21日晚也公告計劃收購萬和證券。9月4日晚，國信證券公告確定將收購萬和證券高達96%的股權。僅一天后，國泰君安宣布收購海通證券。最近兩次并購從磋商到確定方案的進度較快。

萬和證券是一家小型券商。證券業協會2023年券商排名結果顯示，萬和證券總資產在行業內排85名，凈資產行業排84名，凈資本排名84名，營收和凈利潤排在百名左右。兩家券商都是深圳國資股東旗下的券商，此次交易將構成關聯交易。證券業協會信息顯示，國信證券當前員工有10290人，萬和證券員工有1261人，合并后員工總數將僅次于中信證券（目前1.5萬人），與國泰君安、中信建投(1.15萬人)的員工規模大致相當，超過銀河證券、廣發證券的員工規模。

“此次股權合并是深圳國資委旗下金融主體的整合調整，有助于降低中小券商的業務風險。”華創證券分析師徐康測算，假設以1.1倍行業平均PB估值作為萬和證券公允定價，萬和證券估值或為60億元，國信證券總市值為869億元。若以此換股比例估算，深圳國資及一致行動人持有國信證券持股比例可提升至57.3%。國信證券凈資產或可提升至1191億元（是原凈資產的1.05倍）。

相較于國信證券穩定的業績表現，萬和證券近幾年業績波動較大。公開信息顯示，2021年-2023年，萬和證券的營收分別為9.93億元、1.81億元、4.99億元，同期凈利潤分別是3.43億元、-2.15億元、5875萬元。凈資產是券商風控體系下的重要指標，需要說明的是，萬和證券2023年末的凈資產是54.5億元，比2021年末減少了2.5億元。

廣發證券非銀首席分析師陳福指出，國信證券作為2024年一季度凈資產及凈利潤均排名上市券商第9的頭部券商，自身并購萬和證券后排名提升有限。萬和證券盈利主要以自營投資和經紀貢獻，擁有25家營業部（廣東省外17家），擁有員工839人，業務及人員整合摩擦成本相對較小。

不過對于萬和證券員工來說，未來的考核壓力可能增大。多位國信證券員工透露，國信證券的考核非常重視增量，“國信的狼性文化，能留下來的本來就少，干不出來的自己就會走”。

國信證券當前PB是1.08倍，處于近幾年的底部區間，存在破凈可能。目前公司尚未公布收購萬和證券的具體方案，不過公告顯示其將通過增發的方式收購。?因存在收購溢價高低、增發股票數量多少的不確定性，一旦增發股票數量較多，則很可能會攤薄國信的每股凈資產，加大公司的股價破凈壓力。

Wind數據顯示，國信證券過去3年的現金分紅比例都不低于40%，2022和2023年度的現金分紅比例分別達到42.6%、40.4%。在今年2月底，公司發布了《“質量回報雙提升”行動方案》，強調以分紅方式回饋股東，但其未對股票回購設置明確目標，沒有明確觸發實施股票回購的前提條件。

在國信證券股吧，近期有一些投資者建議上市公司向東方財富等實施了股票回購的券商學習，也實施股票回購并注銷。

多家券商實控人、大股東一致

類似國信證券計劃收購萬和證券、國泰君安收購海通證券，上述?確定性較高、進展較快的券商合并往往是同一大股東或實控人旗下的多家券商內部整合。?國盛證券非銀分析師馬婷婷在研報中如此點評，“地方國資加快內部券商整合”，同一地方國資實控券商兼并或成為當前主要方向。一方面地方國資通過整合內部券商資源，加快形成集團經營合力，更好的服務區域內產業融資；另一方面同一國資旗下的券商股權關系更明確，合并重組流程更簡單，通過上市券商兼并非上市企業的模式也不涉及退市等問題，節約時間和溝通成本。

據Wind，銀河證券、申萬宏源、中金公司的實控人一致，均為中央匯金公司；浙商證券、財通證券的實控人分別是浙江國資委、浙江省財政廳，均為浙江國資；上海國資委旗下有國泰君安、華鑫股份、海通證券三家券商；國務院國資委旗下有國投資本、長城證券、招商證券；安徽省國資委旗下有國元證券、華安證券；華泰證券、南京證券都是江蘇國資券商，且總部都位于南京。湖北國資委旗下有長江證券，湖北財政廳旗下有天風證券。

整體來看，馬婷婷團隊統計后也指出，北京、深圳、無錫、陜西等八地國資委/財政廳同時控制兩家或更多的券商，且其中既有上市券商，也有非上市券商。

而且從上市情況來看，?當前IPO發行節奏較慢，去年以來無一家券商IPO成功。?比如福建財政廳旗下的華福證券，也計劃實施股改并上市，但至今沒有發布IPO招股書。興業證券也是福建財政廳旗下券商。在興業證券股吧中，有不少用戶期待興業與華福合并。有股民還建議興業證券，“請盡快主動與華福證券的股東協商，簽訂收購華福證券股份協議……做大做強福建省的證券公司。”對此，興業證券董秘部門未作出直接回應。

不久前的業績說明會上，面對投資者“是否有可能與華福證券重組”的提問，興業證券方面回復稱，如有相關情況將按規定及時公告。

有望成行情切換信號

展望券商整合的影響，東北證券非銀分析師羅宇康向本刊表示：“并購潮的推進有望加速行業出清，進一步驅動行業格局優化。”在券業“強者恒強”的競爭環境下，頭部券商與中小券商的業績表現及盈利能力差距逐漸拉大。對于部分缺乏鮮明業務特色的中小型券商而言，面對馬太效應下增長乏力的困境，主動尋求被兼并重組不失為有效的突圍路徑。還有受訪者分析，我國券商的杠桿比例低于國際投行，而監管部門對券商的風控情況實施分層監管、適度放寬頭部券商的杠桿指標，中小券商合并為大券商后，有了更大的杠桿空間，對于拓寬自營業務，尤其是兩融和衍生品業務的規模，推動增量資金投資A股有顯著好處。

具體來說，羅宇康認為目前已公告的券商并購案例大多涉及地方國資在證券領域的資源整合。?“預計行政推動仍將是券商并購整合的主要驅動因素，以業務協同、優勢互補為目的的市場化運作仍面臨一定難度。”

體現在二級市場上，并購行為，尤其是國資券商之間的并購受到投資者的普遍認可。最新動態是9月3日晚，國聯證券公告重組民生證券獲江蘇國資委原則同意。投資者將其解讀為重大利好，9月4日國聯證券股價盤中漲幅超過7%，帶動券商板塊整體反彈。9月6日，國海證券等多家券商漲停。

另外借鑒歷史行情，招商證券策略分析師張夏團隊今年8月分析：?回顧歷次較大的券商合并潮，一般處于牛市前期?，如1999年8月國泰證券和君安證券合并成立國泰君安后，市場經歷了短期上漲，A股進入小牛市；2004年4月-2006年9月，又迎來一輪以中信證券和安信證券等代表的合并潮，以及2014年7月-2015年1月間，方正證券收購民族證券，申萬宏源合并成立等。合并完成后市場均迎來上漲。

隨著券商并購的深化，?合并概念有望成為券商板塊的中長期利好。?徐康也在研報中表示：“本次并購市場并無預期，有望在低位繼續發酵及帶動券商并購主題。”基于此，他看好國泰君安、湘財股份、西部證券、方正證券、國聯證券、國投資本、興業證券、廣發證券等券商股。

（本文已刊發于9月7日《證券市場周刊》，原標題為《合并推動券商做優做強》。文中提及個股僅做舉例分析，不做投資建議。）