文丨惠凱

編輯丨承承

9月5日晚，國泰君安公告將合并海通證券，這一消息引發業內外高度關注。這是自去年監管層鼓勵券商合并重組做優做強以來，大型上市券商間的首次合并，意味著券商合并之事進入深水區。

過去幾年，海通證券面臨業績持續調整、股東權益明顯萎縮的壓力，此次合并將有助于提升公司抗風險能力，至于兩家券商旗下的3張公募牌照、大量高管和員工如何協調問題，需要觀察雙方洽談結果。

兩家頭部券商宣告合并

去年下半年以來，監管層多次提倡和鼓勵券商實施并購整合，做優做強，券商合并之事進展迅速。繼8月底國信證券公告收購萬和證券之后，9月5日晚，國泰君安公告稱，籌劃通過向海通證券的A股換股股東發行A股股票、H股換股股東發行H股股票的方式，換股吸收合并海通證券，并增發募集配套資金。

公告表示，本次重組有利于打造一流投資銀行，促進行業高質量發展。此次并購涉及的員工、資產規模較大，高于國信證券、浙商證券等并購主體，此外，重組還涉及到A股和H股，涉及事項較多、涉及流程較為復雜。

證券業協會官網顯示，國泰君安的最新員工數量是11536人，海通證券員工8124人（另外海通證券資產公司員工近200人），如果合并后總員工將達到1.99萬人，超過中信證券、中信建投、銀河證券等，員工規模以顯著優勢躍居第一，將成為國內首家員工規模達到2萬人級別的券商。

投行業務是券商傳統的三大主要業務之一。此前券商形成“三中一華”的格局，但隨著2019年海通證券的快速崛起，券商格局有了“三中一華一海”之勢，2022年后，海通證券業績出現較大幅度下滑，IPO規模和占比也出現下滑。以保代數量來衡量，證券業協會官網顯示，“三中”的保代數量均超過500人，海通證券、國泰君安分別是442人、349人。合并后保代數量將達到790人左右。

在近幾年“三中一華”的頭部投行格局下，4家券商中有3家券商總部位于北京，1家位于江蘇，如今隨著國泰君安、海通展開合并，將有助于加快形成總部位于上海的一流投行，助力上海國際金融中心地位的建設。

海通證券股東權益下滑

海富通、華安、富國3家公募關系待定

雖然國泰君安和海通證券的合并有助于形成規模優勢，提升內部溝通效率，減少競爭，但同時也需要考慮到去年以來IPO和再融資節奏減速，短期內投行業務量仍難以恢復到2019年-2022年的飽和度，國泰君安和海通合并后，投行需要面對員工規模和成本壓力。

從資產負債表的角度，海通證券近幾年面臨一定壓力。由于幾年前規模擴張消耗資本，加之公司2022年后業績下滑、未分配利潤項目無法得到持續補充，海通證券近幾年股東權益未能延續此前的增長，而是出現萎縮。海通證券2021年-2023年的歸母凈利潤從128億元下滑到10億元，創下2007年以來的新低。

Wind顯示，近幾年多數上市券商的股東權益有所增長，海通證券是少數股東權益萎縮的券商，2021年末-2023年末，海通證券的股東權益從期初的1777.5億元下滑到期末的1748億元，今年6月末進一步萎縮至1712億元（合并報表）。

附表 2022年以來，頭部券商的股東權益變化情況（合并報表,億元)

數據來源：Wind

橫向對比，2021年末，海通證券的股東權益僅次于中信證券，比排名第三的華泰證券多出257億元。但到今年6月末，海通證券的股東權益下滑到上市券商的第四位，落后于中信、華泰和國泰君安。同期國泰君安的排名從第四位上升至第三位。因此，由國泰君安吸收合并海通證券，將有助于減輕海通證券的資本壓力，提升抗風險能力。

另外從持有牌照的角度，企查查顯示，海通證券持有海富通基金51%的股權、持有富國基金27.7%的股權。而國泰君安是華安基金的控股股東，持股51%。按照監管要求，合并后持有的3塊公募資產如何協調，也有待敲定。

對此，中信證券研究部指出：此次國泰君安、海通并購是行業首單上市券商并購，將在國有企業換股并購定價、并購退市機制、中小股東利益保護等多個方面進行嘗試，有望為后續其他上市券商并購積累經驗。同時，圍繞證券公司對于公募基金的“一參一控”限制，風險資產剝離等問題，機構的股權運作值得關注。

人事、高管、分支機構存不確定性

作為被并購的一方，海通證券的高管、分支機構如何安排，也引發業內關注。Wind顯示，目前海通證券董事長周杰1967年出生，按照正常安排，過幾年即將退休。但多位高管不足55歲，包括副總經理毛宇星（55歲）、副總經理潘光韜（54歲）、首席風險官侍旭（52歲）；還有幾位高管不足50歲，包括2023年上任的副總經理兼財務總監張信軍、合規總監趙慧文，正是當打之年。對于其他有合并預期的券商來說，國泰君安和海通證券的人事安排若能完美達成，是有較高的啟發和借鑒價值的。

類似的，由于海通證券存量客戶數量很多，有著單獨的IT系統和交易客戶端，這些資產后續如何與國泰君安整合，也引起一些業內人士和投資者的關注。海通證券股吧中有用戶提出，“原來兩個董事長，現在一個，原來兩個總部大樓，現在一個，原來兩個APP，現在一個，原來600個營業部，現在300個……工資節省多少，場地節省多少，經營成本下降百億不在話下。”

來源：海通證券股吧

總結近期合并案例，西部證券、浙商證券、萬和證券、國信證券、國泰君安等大多數都是地方國資券商。東北證券非銀分析師羅宇康評論稱，目前已公告的券商并購案例大多涉及地方國資在證券領域的資源整合。“預計行政推動仍將是券商并購整合的主要驅動因素，以業務協同、優勢互補為目的的市場化運作仍面臨一定難度。”

羅宇康向本刊表示：“并購潮的推進有望加速行業出清，進一步驅動行業格局優化。”在證券業“強者恒強”的競爭環境下，頭部券商與中小券商的業績表現及盈利能力差距逐漸拉大。對于部分缺乏鮮明業務特色的中小型券商而言，面對馬太效應下增長乏力的困境，主動尋求被兼并重組不失為有效的突圍路徑。

（文中提及個股僅作舉例分析，不作投資建議。）