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08/10
2025

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“Mag7”在價值投資框架下有確定性機會

摘要:“Mag7”在人工智能領域的巨額投資,往往需要長期才能看到回報。市場的擔憂也在于傳統的會計準則可能未能充分反映其潛在價值。然而,這并不意味著科技公司沒有價值。

文 | 李健

“Mag7”在人工智能領域的巨額投資,往往需要長期才能看到回報。市場的擔憂也在于傳統的會計準則可能未能充分反映其潛在價值。然而,這并不意味著科技公司沒有價值。

引力資本管理公司創始人亞當·西塞爾(Adam Seessel)認為,價值投資進入了3.0時代,一些分析原則需要作出相應的調整。

例如,科技公司的“護城河”對價值至關重要。亞馬遜在電子商務和云計算領域的領導地位,以及其創始人杰夫·貝索斯所倡導的“所有者經營”文化,構成了亞馬遜的“護城河”。Meta的元宇宙布局和特斯拉的市場表現中,即使在科技行業,管理和戰略選擇同樣對公司的發展至關重要。

西塞爾對美國股市的現狀相對樂觀,他認為,盡管市場波動不可避免,但優秀的企業總能在危機中展現出其真正的價值。通過耐心等待和精準投資,投資者可以在科技公司的光明前景中找到屬于自己的機會。

從微軟和GoPro看科技公司的

“護城河”寬或窄

《證券市場周刊》:在數字經濟時代,您認為價值投資沒有落伍,而是需要迭代,因此您提出了BMP 框架(業務、管理和價格business, management, and price),用于分析科技公司的真實價值。那么今天的美國科技公司有怎樣的特征?

亞當·西塞爾:科技公司是有史以來最好的商業模式之一(或許沒有之一),原因很簡單:

首先,與生產實物商品的公司不同,它們的主要商品是0和1。這種商品的成本為零,因此它們的利潤率天生就比可口可樂等只用糖和水的大品牌公司高。盡管這些商品都很便宜,但不如二進制數字便宜。

其次,科技公司一般只需要很少的資金就能運營。但是可口可樂必須建造裝瓶廠,購買卡車和自動售貨機,才能將產品推向市場。而軟件公司只需坐在硅谷,寫好代碼,點擊“部署”,然后,就可以立即覆蓋全球。

再次,高利潤率+低資本密集度=極高的資本回報率,這是世界上最重要的商業指標。

最后,當然,如果這些都是短暫的,就沒有什么價值。但科技公司就像之前的可口可樂一樣,擁有非常寬厚的護城河。人們都在使用Facebook,所以社交媒體“贏家通吃”。同樣,谷歌、亞馬遜、微軟、蘋果和Adobe也是如此。這樣的例子不勝枚舉。事實上,科技公司真的擁有多重護城河:贏家通吃局面、網絡效應,而且它們還是世界上一些最知名、最受喜愛的品牌。

《證券市場周刊》:價值工具包中有哪些在數字時代仍然有效?

亞當·西塞爾:巴菲特說,增長是價值的組成部分。在同等條件下,增長越多的東西越有價值。

當我們看到一家公司似乎有良好的發展前景時,我們會問自己:這條增長之路持續下去的可能性有多大?這種增長在5年、10年、15年、20年后繼續存在的必然性有多大?

因此,巴菲特的護城河概念非常重要。有了“護城河”,公司的增長就能免受競爭的影響,增長之路也就相對有了保障。如果沒有護城河,增長同樣也會不可避免地因為競爭而消失。

谷歌和GoPro就是兩個典型的例子。很多很多競爭對手都試圖搶走谷歌的搜索份額。微軟花了20多年的時間來做這件事。亞馬遜聘請了一位在搜索領域著書立說的工程師來開發競爭產品。兩年后,這位工程師心灰意冷地辭職,轉而去為谷歌工作。

去年,微軟稱ChatGPT將徹底改變必應,并幫助必應搶占份額,但從那時起,必應的份額與谷歌相比實際是下降的。這些發展表明,谷歌擁有一條巨大的護城河,而這條護城河確保我們可以盡可能合理地預測,谷歌將繼續在搜索領域占據主導地位。

另一端是自拍桿制造商GoPro。正如我在書中所說,GoPro一度是炙手可熱的“成長型公司”,上市后股價表現相當不錯。然而,由于它在市場上沒有任何與眾不同之處,競爭對手很快就以價格更低的產品、更好的產品或兩者兼而有之的產品向它發起了進攻。由于缺乏護城河,GoPro的業務受到了影響。股價也是如此。

比較一下Alphabet和GoPro過去10年的股價,我們會看出,護城河非常重要。

亞馬遜的業務、管理和價格很有吸引力

《證券市場周刊》:在BMP框架下,您怎么看待亞馬遜的業務(Business)水平?

亞當·西塞爾:亞馬遜是電子商務和云計算兩大領域的市場領導者。盡管這家公司規模龐大,但它在這兩個領域卻占據很小的市場份額。

在電子商務領域,亞馬遜占據了美國電子商務約40%的市場份額。而電子商務大約占美國零售額的15%。這意味著亞馬遜在美國零售業的市場份額約為6%。10年、20年后,這個數字肯定會大幅提高。還有誰能與亞馬遜的分銷網絡及其對消費者提出的“價值+選擇+便利”的絕妙價值主張相媲美?

在云計算領域,亞馬遜的數據中心占據了全球約33%的市場份額。而云計算約占所有計算功能的10%-15%。這意味著亞馬遜的AWS部門僅占計算市場份額的3%-4%。10年、20年后,這個數字肯定會更高。與電子商務一樣,云計算也是一項注重規模的業務。世界上只有少數幾家公司能夠建立數據中心,以應對即將到來的人工智能和其他數據任務繁重的應用沖擊。亞馬遜就是其中之一。

《證券市場周刊》:管理呢?

亞當·西塞爾:亞馬遜由杰夫·貝索斯(Jeff Bezos)創立,擁有真正的“所有者經營”文化。

盡管他已將首席執行官一職交給了安迪·賈西,但貝索斯仍然深度參與其中,他的財富與股東共同增長。作為首席執行官,他擁有10萬美元的薪水和價值數10億美元的股票!盡管他最近出售了一些亞馬遜的股票,以資助新的太空企業,但他仍然是亞馬遜的主要股東。

亞馬遜很少發放股票期權。這是一個好跡象,表明與其他一些科技公司不同,亞馬遜非常重視公司的所有權。相比之下,埃隆·馬斯克(Elon Musk)5年前給自己增加了10%的公司股份,并因此理所當然地遭到起訴。

正如貝索斯在他的第一封股東信中所概述的,公司的決策都是為了長遠利益。公司樂于犧牲短期利潤來換取長期資本回報率為正的項目。

《證券市場周刊》:對于價格怎么看?

亞當·西塞爾:由于亞馬遜非常注重長期發展,因此其目前的市盈率并不能反映其股票與其業務之間的真實價格與價值關系。

分析師一致認為,亞馬遜2024年的收益為每股4.70美元。以目前160美元/股的價格計算,這相當于35倍的收益,比普通美股的價格要高出不少,普通美股的價格大約為20倍。

然而,亞馬遜按照《公認會計原則》(GAAP)公布的收益并不能反映我在書中所說的“盈利能力”。盈利能力是產生收益和自由現金的潛在能力。對于成熟的公司來說,報告收益和盈利能力大致相同。在雄心勃勃、有很大發展空間的公司,盈利能力要比報告收益高得多。

例如,亞馬遜電子商務的年報利潤率約為1%。這太荒謬了——沃爾瑪的利潤率是亞馬遜的4倍,而且沃爾瑪必須運營數千家實體店,并雇傭數百萬員工。作為一家在線零售商,亞馬遜的利潤本來就比實體零售商高,而不是低。

尤其是考慮到亞馬遜每年從其電子商務網站上獲得約450億美元的廣告收入,而這些收入的相關成本幾乎為零。此外,它在網上銷售的大部分商品都是為第三方商家提供的,這意味著亞馬遜無需承擔零售商最大的成本--商品本身的成本。

綜合來看,我認為亞馬遜的電子商務利潤率為15%,即大約是沃爾瑪的3倍。如果將這一利潤率應用于亞馬遜2024年的預計銷售額,再結合其AWS盈利,我估計亞馬遜的盈利能力約為7.50美元/股。這幾乎是分析師共識的兩倍。

因此,亞馬遜的交易價格是其當前盈利能力的21倍。這意味著亞馬遜的交易方式就像一家普通的美國公司,但我希望您能從上述業務和管理分析中看出,亞馬遜遠非普通公司!事實上,與其他公司相比,它的發展前景要好得多。如果僅對兩年后的盈利能力進行合理預測,亞馬遜的市盈率為15倍。亞馬遜的管理也比一般的美國公司要好得多。

基于上述所有原因,亞馬遜是一個很有吸引力的機會,也仍然是我的核心持倉。

會計準則向數字經濟時代靠攏

《證券市場周刊》:關于目前常用的會計原則,GAAP。您在新書《價值投資3.0》中提到,它正在經歷一些修改,以期趕上數字時代顯示價值的要求方面。您認為在未來十年左右的時間里,公認會計準則將如何適應數字經濟的變化?

亞當·西塞爾:《公認會計原則》根本沒有改變——但它應該改變。我不知道它是否會改變,因為它是由會計師和官僚們管理的,但是他們抵制變革。與此同時,科技高管和聰明的投資者們正在某種程度上重構公認會計準則,使其更好地反映經濟現實。例如,市場營銷費用目前在損益表中的表現就好像它們只有一年的使用壽命。

科技公司的高管們使用CAC/LTV,即客戶獲取成本(營銷支出)與客戶終身價值的比率,將《公認會計原則》要求他們支出的費用在幾年內資本化。這是明智之舉。《公認會計原則》是否會改變,讓我們拭目以待!

《證券市場周刊》:許多非公認的會計準則財務指標也很有效,能否分享一下您如何使用這些技術指標,并用以分析科技企業真正的價值?

亞當·西塞爾:首先包括上個問題提到的CAC/LTV(客戶獲取成本(營銷支出)與客戶終身價值的比率)。

其他兩個主要方面是:第一,研發費用。當然,這些費用的使用壽命超過一年,但《公認會計原則》卻有不同的規定。將科技公司的研發費用延長3-5年是一個非常有用的做法,因為根據上一個回答,這顯示了研發費用內在的盈利能力。我鼓勵大家試一試。

第二,為未來支出。谷歌和亞馬遜等公司雄心勃勃,他們通過損益表進行投資。這也應被視為一項長期的資本支出。因此,調整報告的《公認會計原則》利潤率,以考慮到這種“明天就卡殼”的戰略,是一項非常有用的做法。我在書中為Alphabet、亞馬遜和Intuit等公司做了這項工作。

Meta的元宇宙挫敗

與特斯拉的“管理”缺失

《證券市場周刊》:以Meta為例,過去兩三年,它轟轟烈烈的開啟了元宇宙的布局,付出了大量成本,但卻得到了市場的負面反響。您如何查看企業的研發和營銷數據,以確認企業有效地使用了這筆錢?

亞當·西塞爾:在這里,我們必須更多地運用判斷力而不是數學。Meta向元宇宙的推進是雄心勃勃的,但我和其他人都清楚,其回報是可疑的。我認為這正是常識發揮作用的地方。X公司想在Z項目上花費十億美元,這是個好主意嗎?

很難知道什么時候該用數字,什么時候該用守舊的邏輯,但我很清楚,在這個問題上,我們應該用后者。

《證券市場周刊》:對于特斯拉,讓我們拆解一下。市場中的懷疑論者、批評者、賣空者等無法理解特斯拉,看多者認為它不僅僅是一家電動汽車公司。所以,特斯拉是什么?

亞當·西塞爾:我不太關注特斯拉。對我來說,特斯拉違反了我的BMP框架(即業務、管理和價格)中的“管理”原則。埃隆·馬斯克無疑是一位工程天才,我毫不懷疑他將與愛迪生一起載入史冊。盡管如此,他還是有點瘋狂——更重要的是,他是一個有野心、有無窮利益欲望的管理者。我很高興,針對他讓董事會向他增發數百萬股特斯拉股票的訴訟仍在進行中。這個人已經擁有特斯拉15%左右的股份,他還需要10%的股份來激勵自己?這種行為與他的股東們格格不入。

堅持下去 不要賣掉

等機會成熟時買進

《證券市場周刊》:美國股市目前處在什么位置上?大型科技公司自8月以來的大幅下跌,是否預示著泡沫破裂的開始?

亞當·西塞爾:我不認為美國存在任何泡沫。科技公司的市盈率往往被夸大,是因為《公認會計原則》的會計扭曲,也因為科技公司通過損益表支出的野心,這雖然會損害當前的收益,但卻會增加未來的收益。

至于“輕松掙錢”,那個時期已經一去不復返了。像亞馬遜等許多科技公司在2022年美聯儲迅速提高利率時,股價下跌了50%。現在這個時期已經過去了。美聯儲正計劃降低利率。但在我看來,科技公司,以及在公共市場上交易的偉大企業,從來都不是以宏觀為主要目標,它們關注的是各自的業務前景。

現在,科技公司是世界上最賺錢的公司,隨著它們在人工智能、量子計算和無人駕駛汽車等大趨勢的推動下繼續賺更多的錢,它們的估值將繼續上升也是合情合理的。此外,在很多方面,科技公司仍有很多核心的有機增長點。例如,亞馬遜在美國零售業的份額僅為6%。十年后,這個數字肯定會更高。

我盡量不對“市場”發表看法。相反,我像激光束一樣聚焦于個別企業,只買最好的,而且只以合理的價格買入。這樣一來,市場的走勢是不可預測的,但優秀企業的發展道路往往是可以預測的。它們會賺更多的錢,因此它們的股票也會升值。

《證券市場周刊》:在科技公司的光明前景中,是否美國科技公司應該獲得更高的估值?例如蘋果公司的價格和估值應該遠遠高于傳統企業?

亞當·西塞爾:我持有許多大市值科技公司,我對它們的前景持樂觀態度。不過,我并不認為它們應該以更高的價格交易。我認為,像所有優秀的股票一樣,隨著時間的推移,它們會以令人滿意的速度升值,即遠遠高于市場平均水平。

《證券市場周刊》:當持有的股票下跌了30%甚至50%時,您是如何讓自己保持長遠決策,而不是陷入恐懼和后悔?

亞當·西塞爾:這絕非易事。我沒有親自上過戰場打仗,但我聽之前的老兵描述過那種感覺,子彈貼著腦袋飛,每一秒都很可怕。

然而,隨著時間的推移,你會習慣——不是戰斗本身,而是形成一種應對恐懼的習慣。你知道它即將到來,所以你不會像第一次那樣驚慌失措。

股市投資給我的感覺也是如此。當第一次遇到這種情況時,絕對是痛徹心扉。就像打仗時一樣,你會想逃跑。但第二次,當你知道那是什么感覺后,會變得輕松一些。你學會了適應和處理。

到現在,我已經經歷了幾次重大的市場衰退。我經歷過互聯網泡沫、金融危機、疫情和2022年的利率快速上升。每一次我的心態都更輕松一點。

就像在戰斗中一樣,在市場危機中走極端是不明智的。你不想迅速開始買入——用戰斗來比喻,你不想從散兵坑里蹦出來開始射擊,因為你很可能會送命。

相反,你要等待合適的時機開始射擊。但何時是合適的時機很難判斷。隨著時間的推移,有經驗的士兵和有經驗的投資者會感覺到什么時候該采取行動。

我做的另一件事,是對自己說:“哇,這下糟了。要么是世界末日,要是世界末日不會來臨。我覺得是哪種情況呢?”

在疫情期間,在金融危機期間,都出現過企業就這么倒閉的情況。當你看到事情恢復正常的可能性有多大時,你就會有信心做兩件事:

堅持下去——不要驚慌——不要賣掉——以及,最終,當時機成熟時,買進。

(本文已刊發于8月10日《證券市場周刊》,嘉賓觀點僅代表個人,不代表本刊立場。文中所涉個股僅作舉例,不作買賣推薦。)


AI財評
本文通過亞當·西塞爾的視角,深入探討了科技公司在數字經濟時代的價值投資策略。西塞爾提出的BMP框架(業務、管理和價格)為分析科技公司提供了新的視角,強調了護城河、管理質量和價格合理性在評估科技公司價值中的重要性。文章指出,科技公司因其高利潤率、低資本密集度和高資本回報率而成為極具吸引力的投資對象。然而,傳統的會計準則(GAAP)未能充分反映這些公司的真實價值,特別是在研發和市場營銷費用的處理上。西塞爾建議投資者應關注公司的長期盈利能力和管理層的戰略決策,而非僅僅依賴短期的財務指標。此外,文章還討論了亞馬遜、Meta和特斯拉等公司的具體案例,展示了如何應用BMP框架進行深入分析。總體而言,本文為投資者提供了在數字經濟時代進行價值投資的實用指南,強調了長期視角和深入分析的重要性。
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