文 / 五洲

出品 / 節(jié)點(diǎn)商業(yè)組

過去一年，藥妝龍頭貝泰妮的投資者并不好過。

當(dāng)初他們?cè)谶@家“國貨之光”上下注的200多元到如今變成了不到107元，財(cái)富折損過半的背后，不僅有市場(chǎng)走熊的客觀原因，還有貝泰妮本身經(jīng)營問題被放大的因素。

其一，主品牌“薇諾娜”份額稀釋的問題。

其二，公司尚未建立第二曲線的問題。

其三，代工生產(chǎn)占比過高帶來的頻繁品控問題。

在節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)看來，未來能否處理好這些關(guān)鍵問題，將直接影響貝泰妮的盈利與成長空間，也會(huì)直接左右企業(yè)的長期價(jià)值。

敏感肌賽道變擁擠

“在我國，每3名女性中，就有一名是敏感肌患者”。

這是一項(xiàng)由《中國敏感性皮膚整治專家共識(shí)》于2018年提供的權(quán)威數(shù)字。

而根據(jù)統(tǒng)計(jì)當(dāng)年我國女性人口6.87億的總規(guī)模，敏感肌患者的數(shù)量大約在2.5億人，如果再排除老年人與嬰童，粗略估算也至少有2億人。

敏感肌發(fā)病的癥狀通常包括“皮膚出現(xiàn)灼熱、刺痛、瘙癢、緊繃等，或有伴隨紅斑、鱗屑、毛細(xì)血管擴(kuò)張等客觀體征”。俗稱為“爛臉”。

當(dāng)爛臉發(fā)生時(shí)，患者通常要去醫(yī)院就診，醫(yī)生會(huì)開出對(duì)癥性的藥物。不過，近年來隨著藥妝的發(fā)展，在電商平臺(tái)上購買敏感肌護(hù)膚品自行治療已經(jīng)成了一種主流方式。

消費(fèi)習(xí)慣的變遷下，讓敏感肌賽道迎來井噴發(fā)展。

招商證券數(shù)據(jù)顯示，2019年薇諾娜以20.5%的市占率力壓一眾外資成為新的行業(yè)老大。

這是本土品牌在中高端護(hù)膚細(xì)分賽道為數(shù)不多的超越。在化妝品行業(yè)產(chǎn)品專家王軍看來，薇諾娜的迅速崛起并非運(yùn)氣與巧合，離不開多年的的積累和沉淀。

他告訴節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)：薇諾娜之所以能多次擠進(jìn)雙十一護(hù)膚品銷售榜TOP10，是因?yàn)槠洚a(chǎn)品大多數(shù)配方采用溫和的植物活性提取物，像青刺果、馬齒莧等，這些核心成分在治療敏感肌的泛紅、爛臉方面確實(shí)效果明顯。

此外，他還提到薇諾娜在李佳琦直播間曝光之前，其已經(jīng)在全國各地的OTC渠道得到醫(yī)生、專家的廣泛推薦，這些專業(yè)背書加速了薇諾娜的出圈。

薇諾娜的爆紅，使其母公司貝泰妮成為本土炙手可熱的功效護(hù)膚品上市公司。

據(jù)節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)研究發(fā)現(xiàn)，2017年-2022年，公司年度營收從7.98億元直奔50.14億元，歸母凈利潤從1.54億元攀升至10.51億元，年復(fù)合增速均超過44%。

高光時(shí)期，貝泰妮的市值超過1100億元，靜態(tài)市盈率則超過150倍。

這種“值錢”現(xiàn)象自然引起了同行的關(guān)注。疫情前后，包括歐萊雅、日本花王等國際大牌、以及上海家化、珀萊雅、華熙生物、巨子生物、璦爾博士等本土新貴均來涉足敏感肌護(hù)膚市場(chǎng)。

不僅是貝泰妮，歐萊雅主攻敏感肌市場(chǎng)的“活性護(hù)膚”板塊近年?duì)I收增長十分亮眼。2022年，該板塊全球市場(chǎng)的收入為374億元，較2019年的不到206億元幾乎實(shí)現(xiàn)翻倍。

歐萊雅旗下的敏感肌護(hù)膚品牌矩陣豐富且強(qiáng)大，其由定位高端的“修麗可”、定位中端的“理膚泉”與“薇姿”等，以及定位大眾的“Cerave”共同組成。

與此同時(shí)，國內(nèi)同行更是對(duì)薇諾娜進(jìn)行了像素級(jí)的復(fù)制。

這其中包括上海家化旗下的敏感肌護(hù)膚專業(yè)品牌“玉澤”，華熙生物旗下專攻敏感肌護(hù)膚的“米蓓爾”，以及巨子生物與珀萊雅旗下的多款產(chǎn)品。

據(jù)節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)研究發(fā)現(xiàn)，“玉澤”的銷售額突破10億元，較2019年不到4億元發(fā)布了2.5倍。“米蓓爾”2022年的銷售額突破6億元，同比增長44%。

巨子生物與珀萊雅旗下的多款產(chǎn)品也宣稱用于敏感肌用戶，盡管雙方均未有單獨(dú)的敏感肌品牌營收披露，但在小紅書等社媒平臺(tái)上，它們的產(chǎn)品經(jīng)常被拿來與薇諾娜相比。

圖：巨子生物有敏感 肌功效宣稱的產(chǎn)品

“狼多肉少”的一個(gè)直接結(jié)果是薇諾娜的市場(chǎng)份額被稀釋了。

大本營遭“變數(shù)”，使得貝泰妮亟需開辟新的增長曲線來對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)。

第二曲線在哪里？

“化妝品公司要想做強(qiáng)做大，多品牌矩陣的打造似乎是一條繞不開的路線。但目前國內(nèi)頭部的功效護(hù)膚品公司，如珀萊雅、貝泰妮、巨子生物等均面臨著收入過度依賴單品牌的風(fēng)險(xiǎn)。”某化妝品品牌管理顧問程冉對(duì)節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)如此說道。

她稱，國內(nèi)化妝品公司單品牌集中普遍的現(xiàn)象，既有公司成立時(shí)間短，孵化新品牌時(shí)間不夠的問題，也有限于資金制約，并購事件較少的原因。

而另一位化妝品投資人張麗芳對(duì)節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)表示：“多品牌構(gòu)建是化妝品公司拓展服務(wù)人群的不二法則。“護(hù)膚品消費(fèi)現(xiàn)在越來越細(xì)化，定價(jià)有高、中、大眾三檔，膚質(zhì)類別有油性、干性、中性、敏感肌等分類，這樣就導(dǎo)致單一品牌很難同時(shí)滿足多個(gè)細(xì)分需求。”

當(dāng)前像珀萊雅、貝泰妮等公司的主流品牌打法是“在原有的爆款基礎(chǔ)上做品類與功效的延伸”。

比如珀萊雅在“雙抗、紅寶石、源力”三大家族系列產(chǎn)品上，推出源力面霜、源力面膜等新品，并對(duì)雙抗小夜燈眼霜、紅寶石面霜和源力精華進(jìn)行升級(jí)，同時(shí)嘗試走高端線，推出“啟時(shí)精華油”等。

再比如貝泰妮，其薇諾娜“舒敏保濕特護(hù)霜”爆款的基礎(chǔ)上持續(xù)做加法，推出“敏感PLUS”戰(zhàn)略，這包括延伸“防曬”系列、“凍干面膜”系列、以及推出“舒緩保濕特護(hù)精華液”等。

但是，這些所謂的“延伸”均未實(shí)現(xiàn)人群的破圈。比如貝泰妮的薇諾娜，不論是保濕系列、還是防曬、美白系列其瞄準(zhǔn)的人群均是敏感肌人群。

在市場(chǎng)的強(qiáng)烈關(guān)注下，貝泰妮最終給出的三個(gè)答案是“嬰童護(hù)膚、高端抗衰、AI抗痘”。

根據(jù)節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)調(diào)研，當(dāng)前貝泰妮嬰童護(hù)膚品牌“薇諾娜寶貝”發(fā)展勢(shì)頭比較迅猛，該品牌在2022年雙十一榮獲天貓“嬰童護(hù)膚”第一名，并在今年加速布局線下母嬰連鎖渠道。

不過新品牌在嬰童護(hù)膚市場(chǎng)做大的難度也挺高。

一個(gè)顯見的因素是我國嬰幼兒出生人口數(shù)量自2017年開始已經(jīng)下滑了6年，這讓嬰幼兒奶粉、紙尿布等相關(guān)消費(fèi)品的增長蒙上一層陰影。

其次，薇諾娜寶貝所在的“嬰童乳液面霜”市場(chǎng)中競(jìng)爭也非常充分。據(jù)凱度數(shù)據(jù)，該板塊43%的份額由國際品牌占據(jù)，剩下的57%份額中，除了薇諾娜寶貝，還有紅色小象、海龜爸爸等強(qiáng)有力的本土品牌競(jìng)爭。這個(gè)蛋糕并不好吃。

高端抗衰領(lǐng)域，2022年貝泰妮推出的高端抗衰品牌“璦科縵”，當(dāng)前正處于鋪渠道階段。據(jù)節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)查看其“天貓官方旗艦店”，產(chǎn)品銷量還沒起來。

在AI抗痘領(lǐng)域，貝泰妮今年推出的“貝芙汀”品牌，其通過小程序先進(jìn)行“AI痘痘診斷”，再針對(duì)性推薦護(hù)膚套裝的玩法新穎。但據(jù)小紅書網(wǎng)友反映，貝芙汀推薦的祛痘套裝中多數(shù)為薇諾娜產(chǎn)品，這就大幅稀釋了該品牌的獨(dú)立性。

如此看來，除了薇諾娜寶貝之外，貝泰妮的第二曲線增長短期風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)比較高。

止不住的品控問題

事實(shí)上，讓貝泰妮陷入被動(dòng)局面的不僅有收入集中在單一品牌上的問題，還有頻頻出現(xiàn)的品控問題。

今年上半年，有網(wǎng)友在小紅書上反饋薇諾娜的品控問題，其中包括“未開封產(chǎn)品容量明顯不足的現(xiàn)象”、“薇諾娜乳液產(chǎn)品瓶內(nèi)掉色的問題”、“高保濕修護(hù)面霜壓泵壞掉的現(xiàn)象”。

這使得不少消費(fèi)者質(zhì)疑薇諾娜“國貨之光”的質(zhì)量成色。

聯(lián)想到，去年雙十一“薇諾娜高保濕面霜因散發(fā)惡臭”被消費(fèi)者集中投訴的先例，可以說品控問題一直纏繞在這家護(hù)膚新貴頭上。

為何相對(duì)于同行，貝泰妮的品控現(xiàn)象更頻繁。一個(gè)合理的解釋是公司近七成產(chǎn)品來自代工廠。

根據(jù)公司2022年年報(bào)，貝泰妮自主生產(chǎn)的產(chǎn)品主要是械字號(hào)全部產(chǎn)品，以及部分妝字號(hào)產(chǎn)品，其余大多數(shù)妝字號(hào)護(hù)膚品及彩妝均來自委托生產(chǎn)加工與OEM。

據(jù)節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)研究發(fā)現(xiàn)，國內(nèi)其他頭部化妝品公司，如珀萊雅、上海家化、華熙生物、巨子生物等其產(chǎn)品均全部由自家工廠生產(chǎn)。

今年3月份，貝泰妮年產(chǎn)值超50億元的中央工廠完成竣工，該工廠完全投產(chǎn)后的產(chǎn)能為4500萬支/盒，算上公司已有的2100萬支/盒的自有產(chǎn)能，2022年貝泰妮自主產(chǎn)能僅占其總產(chǎn)量3.02億支/盒的約22%。

這也就意味著未來許多年，貝泰妮超過超七成的產(chǎn)能仍需要借助第三方工廠來生產(chǎn)。

節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)認(rèn)為：貝泰妮想要減少品控事件的發(fā)生次數(shù)，其有必要加強(qiáng)對(duì)上游代工廠的質(zhì)量把控，哪怕犧牲點(diǎn)毛利率也是必要的。畢竟，消費(fèi)者口碑才是至上的。

結(jié)語

薇諾娜能在短期內(nèi)崛起，并成為敏感肌護(hù)膚的代名詞，其實(shí)力是不容小覷的。但貝泰妮當(dāng)前的問題也很突出，相比于正在培養(yǎng)的第二曲線，薇諾娜收入增速的放緩以及份額的稀釋，似乎正在給貝泰當(dāng)頭一棒。

此外，根據(jù)節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)對(duì)海外成熟市場(chǎng)敏感肌護(hù)膚品賽道的研究，敏感肌未來的市場(chǎng)規(guī)模，及貝泰妮能分到的蛋糕大小可能均要低于預(yù)期。

招商證券的統(tǒng)計(jì)，2010年-2020年的十年間，歐、美、日等成熟市場(chǎng)的敏感肌護(hù)膚市場(chǎng)規(guī)模約占整個(gè)護(hù)膚試產(chǎn)規(guī)模的10%-20%左右，其中與中國敏感肌患病率接近的日本市場(chǎng)，這一比例為9%。

事實(shí)上，據(jù)節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)測(cè)算，2022年中國敏感肌護(hù)膚占整體護(hù)膚市場(chǎng)的比例已經(jīng)超過了10%（約10.75%）。根據(jù)歐睿咨詢的測(cè)算——2027年本土護(hù)膚市場(chǎng)規(guī)模約3700億元左右，按照10%的比例，屆時(shí)敏感肌的市場(chǎng)規(guī)模不到400億元。

假定屆時(shí)薇諾娜的市占率重新回歸到20%，即薇諾娜2027年?duì)I收規(guī)模為80億元，距離2022年的45.6億元，年化增速僅為12%，這一增速在沒有第二曲線的加持下，是很難支撐貝泰妮當(dāng)前超過40倍的估值的。

換言之，未來貝泰妮仍然存在估值下調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)。

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