文 / 八真

出品 /?節點資本組

被做空機構質疑財務造假不到一周，諾輝健康正式公布2023年中期業績。

數據顯示，今年上半年，諾輝健康錄得收入8.23億元，同比增長264.6%，超過去年全年的7.7億元；毛利7.48億元，相比去年同期的1.85億元，同比增長303%；經調整凈利潤6130萬元，2022年同期則為經調整凈虧損1.06億元。

這意味著，諾輝健康首次實現過去12個月經常性盈利，且較之前預期目標提前一年實現盈虧平衡。

于此同時，諾輝健康也在8月21日下午的媒體溝通會上，針對“做空報告”中“壓貨創收”、應收賬款高企等問題，做出一一回應，并強調這份報告在非公開渠道傳播，截至目前沒有在任何公開媒體、媒介上發布，甚至沒有任何落款和聯系人。

真相究竟如何？我們不妨抽絲剝繭，去偽存真。

囤貨盈利？實則商業路徑差異

“做空報告”稱，諾輝健康通過不斷壓貨方式，營造九成虛假銷售收入，“根據我們善意推算，諾輝公司2022年全年實際銷售額為7695萬元，與其公布的7.65億相差9倍”。

若吃透吃準諾輝健康的商業模式，就不難發現該說辭的片面性和主觀性。

“諾輝的產品既是嚴肅醫療產品，同時也兼具消費醫療屬性。”諾輝健康董事長朱葉青曾表示，這是產品成為爆款的重要原因。

某種程度上，“兼而有之”的屬性決定了諾輝健康的變現路徑有它的獨特性，并能多管齊下、多措并舉。

現實中，大部人看到醫療產品的時候，往往遵從“最好的銷售渠道在公立醫院”的傳統認知，進而推算整體收入，但對諾輝健康來說，這顯然是極不準確的。

據節點財經了解，諾輝健康已經獲批的三款產品常衛清、噗噗管（結直腸癌篩查）、幽幽管（幽門螺桿菌篩查），均已率先在醫院、消費醫療、體檢中心等領域落地，但由于產品的迥異，不同渠道收入的貢獻不太一樣。

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就以明星產品常衛清為例，其在2023年上半年收入增幅超560%，其中，公立醫院銷售帶來收入共1450萬元，占醫院渠道收入比例僅為5%；各類民營醫院和診所、私立醫院反倒是出貨主陣地，創造的收入量占到醫院渠道的95%。

原因很好理解。作為一款技術先進，理念超前，可居家使用的產品，常衛清旨在讓人們便捷、舒適地接受檢測，提前知悉未來的健康隱患。

由此，也對它的用戶群體提出一定要求：有早篩意識，有較強的支付能力，屬于癌種范疇的高風險人群。

比起普惠、大眾的公立醫院，民營醫院、私人診所等中高端醫療機構的定位無疑更契合，依從性更好。

截至6月30日，常衛清累計準入民營醫院、社區醫院、診所和門診部近1000家，累計準入公立醫院近300家，又以浙江省進展最為迅速，已準入公立醫院51家，包括40家三級醫院。

此外，消費醫療也是諾輝健康銷售的主力渠道，2023年上半年貢獻了常衛清收入的43%、噗噗管收入的66%、幽幽管收入的78%。

目前，諾輝健康在消費醫療（DTC）渠道主要采取To B—To C模式。

區別于醫療渠道中藥品調配權幾乎由醫生掌握，消費醫療渠道則由隱性剛需驅動B端，諸如保險公司、健康管理公司、互聯網平臺、連鎖藥店等，把檢測盒子送到用戶手中。

比如，諾輝健康自2021年起和平安集團合作，陸續在幾年間，和后者旗下的平安健康、平安壽險、平安財險、平安銀行等主體達成全面合作，由對方幫忙引流、篩選、獲客，并給他們的高凈值客戶提供服務，共同打造了一個納入噗噗管、幽幽管產品的惠民保創新體系。

所以，諾輝健康的商業路徑從一開始就打破“醫療產品最好的銷售渠道在公立醫院”的思維桎梏，也憑借多元的銷售渠道，斬獲更多收入增長機會。

應收賬款高企？源于“回檢”模式的長鏈路

“做空報告”提及諾輝健康應收賬款高企，試圖佐證其“囤貨盈利”的事實。

經節點財經分析，這其實又是一處因對經營邏輯缺乏深度研判，導致理解偏頗的地方。

審視任何公司的財務數據，都是一個系統化的工作，不能脫離業務割裂空談，更不能不顧及產品特性、銷售策略、運營機制、供需關系、收付款方式等，一葉障目。

一方面，醫療產品，尤其針對醫院渠道，通常涉及到繁瑣的審批手續和冗長的核準流程，尤其是在銷售量龐大、交易復雜的情況下，會嚴重影響結算周期。

另一方面，不同于眾多C端產品，只要賣給用戶，就算完成銷售，就可以確認收入，常衛清屬于“售后回收”，即患者通過各種渠道購買常衛清，只有把檢測樣本寄回公司的實驗室，實驗室出具了檢測報告后，相關渠道方才能跟諾輝健康結算，才能確認收入，而且這個程序由德勤的審計師在每年的財報季，蓋章定論。

2023年上半年，常衛清完成檢測服務的收入為4.72億元，占其收入比重的96%，較2022年中期提高9個百分點。

故而，像“做空報告”里說的靠堆積庫存形成收入，根本就是不可能的。

不過，這樣一來一去的“回檢”結構，也在有形中大大拉長諾輝健康的回款時間，其賬期短則90天，長則180天，直接推高應收賬款規模。

2023年上半年，諾輝健康的應收賬款達到9.66億元，相較去年底的5.84億元增長70.54%，但對照264.6%營收增速，應收賬款的增速又慢了很多，說明公司加大了應收賬款的核銷力度，實際的資金回籠速度在不斷提升。

所謂“不識廬山真面目，只緣身在此山中”，整個早篩行業，囿于業務模式的特殊性，銷售前置，收入格外后置，賬期普遍都在150-200天之間，更甚者，有些公司基本接近于250天左右，比如貝瑞基因，就曾因227.85天的賬期遭證監會問詢。

橫向對比，當下諾輝健康90-180天的賬期在合理范圍內，且優于同行水平。

而從賬齡結構看，2023 年上半年，諾輝健康 0-90 天賬期的應收款大約 5.48 億元，占比大約57%，較2022年同期的54%有所改善，公司預計未來12個月-18個月爭取實現現金流轉正。

三重邏輯，重估早篩龍頭

業績高速增長固然是諾輝健康的亮點之一，但就資本市場而言，投資者更關注預期。

事實上，技術壁壘+獨家品類+競爭格局的三重底層支撐，疊加藍海賽道簇擁的廣闊前景，早篩龍頭已然夯實未來的成長力。

首先，諾輝健康開發出針對中國人腸癌特點的篩查產品——常衛清，該種無創、無痛、非侵入的基因檢測技術：通過分析糞便中的遺傳物質(糞便DNA)，常衛清可以檢測出直徑1厘米以上進展期腺瘤和腸癌病灶，及時發現早期腸癌基因突變，從而比醫院確診早5年發現腸癌，擁有很高的原創技術壁壘，并在產品矩陣逐漸豐富的進程中，創新力持續外溢，加速業務條線新陳代謝，以致源源不斷地正向循環。

目前，諾輝健康的在研產品有宮證清（宮頸癌）、苷證清（肝癌）、易必清（鼻咽癌），以及泛癌種早篩早診隊列 PANDA 研究項目等。

其中，宮證清已經完成基線入組，正式進入三年隨訪期，預計2026年完成整個前瞻性篩查臨床研究，2027年有望獲得國家藥監局批準。

也就是說，多癌種布局，至少在3-5年的中短線，諾輝健康的儲備還是比較充足的。

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其次，因諾輝健康專屬專利多靶點糞便FIT-DNA檢測技術而誕生的常衛清，可謂獨家品種，既能解決胃腸鏡排隊的痼疾，又能消釋高齡患者和敏感群體的麻醉風險等。

通常來講，獨家就代表著稀缺和價值，隨著癌癥早篩概念在中國普及，消費者教育深入，常衛清將迎來快速放量。

再者，就市場格局而言，常衛清不僅是迄今國家藥品監督管理局批準的中國首個，也是唯一的消化道癌癥早篩產品注冊證，唯一進院的早篩產品，被列入腸癌篩查指南，而其它都是輔助診斷的證書，不能用作診斷標準。

僅此一證，常衛清現階段就足以坐擁強勢地位，把眾多競爭對手擋在門外，而遵循經濟規律，這種強勢的地位還會朝著強者恒強的“馬太效應”演進，助力公司繼續擴大市場份額。

綜上，無論是宏觀層面的β紅利，還是微觀層面的α收益，諾輝健康都豐厚充裕。真金不怕火煉，價格圍繞價值波動，好公司遲早會兌現邏輯。

值得注意的是，于媒體溝通會次日，即22日早盤，諾輝健康股價高開超3個點。很顯然，不懼短期波動，資本市場依然看好諾輝健康的長期價值。

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