新年伊始，信達(dá)證券即將敲響上市鐘聲。

在資本市場(chǎng)對(duì)2023年的看漲期待中，券商股作為“牛市旗手”早早就開始躁動(dòng)。2023年以來，截至發(fā)稿前，券商指數(shù)漲幅達(dá)到10.70%。個(gè)股層面，多個(gè)券商股迎來開門紅，東方證券開年以來漲幅達(dá)到24.6%，湘財(cái)證券、興業(yè)證券漲幅分別為21.83%及19.51%。

作為預(yù)定了2023年首個(gè)上市的券商股，資本市場(chǎng)將熱情投入到了新股申購上。

公告信息顯示，信達(dá)證券本次發(fā)行股份數(shù)量約為3.24億股。回?fù)芎螅W(wǎng)下最終發(fā)行數(shù)量為3243萬股，占本次發(fā)行總量的10%；網(wǎng)上最終發(fā)行數(shù)量約為2.92億股，占本次發(fā)行總量的90%。回?fù)軝C(jī)制啟動(dòng)后，網(wǎng)上發(fā)行最終中簽率為0.14665842%。

值得注意的是，背靠中國信達(dá)，信達(dá)證券還是具有代表性的AMC系（資產(chǎn)管理公司）證券公司。招股書顯示，信達(dá)證券投行部門擁有115名員工，在過去三年卻僅完成3單IPO保薦項(xiàng)目，且在資源上與母公司具有較高關(guān)聯(lián)性；而券商業(yè)務(wù)高同質(zhì)化下，占信達(dá)證券營收比四成的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)增長同樣不容樂觀。

AMC背景下，信達(dá)證券還有多少紅利可吃？開年上市敲鐘的信達(dá)證券，能否代表券商股為投資者帶來高收益？獲得資金后，信達(dá)證券又能否完成中小券商的腰部逆襲？

業(yè)績(jī)?nèi)磕腹尽皡f(xié)同支持”

信達(dá)證券上市，再一次將AMC的尷尬擺在了市場(chǎng)面前。

根據(jù)招股書信息，2019年、2020年、2021年及2022年上半年，信達(dá)證券營業(yè)收入分別為22.23億元、31.62億元、38.03億元及17.85億元，其中關(guān)聯(lián)交易對(duì)其收入的貢獻(xiàn)比例分別為15.18%、16.24%、12.56%及3.9%。

具體到各項(xiàng)業(yè)務(wù)上，關(guān)聯(lián)交易占營收比重較高的為承銷保薦業(yè)務(wù)、投資咨詢業(yè)務(wù)與財(cái)務(wù)顧問業(yè)務(wù)，以上三項(xiàng)業(yè)務(wù)的關(guān)聯(lián)交易在2021年同類占比分別為59.15%、54.64%及84.77%。

值得一提的是，信達(dá)證券投資銀行業(yè)務(wù)對(duì)關(guān)聯(lián)方的依賴程度較高。

根據(jù)財(cái)報(bào)信息，2017年至2019年，信達(dá)證券連續(xù)三年IPO顆粒無收，2020年起，信達(dá)證券分別完成了和順石油、奧特維及三友眾聯(lián)的保薦項(xiàng)目。而截至2022年上半年，信達(dá)證券的投資銀行業(yè)務(wù)就有四個(gè)細(xì)分部門，員工人數(shù)共計(jì)115人，這意味著，公司115人的投行團(tuán)隊(duì)五年僅完成3單IPO項(xiàng)目，且半數(shù)以上來自關(guān)聯(lián)方的“投喂”。

那么，AMC大樹下，是否能夠?yàn)樾胚_(dá)證券提供養(yǎng)料呢？

答案恐怕是否定的，一方面，經(jīng)歷股市與債市的戴維斯雙重打擊后，AMC早已今非昔比，“大樹”中國信達(dá)的營收和利潤就進(jìn)入了收縮循環(huán)中，市場(chǎng)猜測(cè)，對(duì)于信達(dá)證券的分拆上市安排，就是中國信達(dá)出于補(bǔ)充自身資金實(shí)力的考慮。

公開信息顯示，2019年、2020年及2021年中國信達(dá)營收分別為698.64億元、743.93億元及723.26億元，同期利潤分別為130.53億元、132.48億元及120.62億元。此外，1月19日，中國信達(dá)發(fā)布警告稱，其2022年歸屬于股東的并表凈利潤可能比2021年下降40%-50%，這個(gè)結(jié)果略低于市場(chǎng)預(yù)期。

另一方面，政策層面的引導(dǎo)下，信達(dá)證券或需要逐步脫離AMC庇蔭。在IPO申請(qǐng)過會(huì)之際，發(fā)審委就曾就關(guān)聯(lián)交易問題對(duì)信達(dá)證券提出過問詢，雖然在當(dāng)時(shí)得以通過，但可預(yù)見的是信達(dá)證券未來需要自主尋求增長空間。

具體來看，上一次AMC系被大范圍討論，還是華融賴小民事件。彼時(shí)四大AMC為追求更高的資產(chǎn)管理效率和收益率選擇了瘋狂擴(kuò)張，賴小民的東窗事發(fā)，徹底引爆AMC瘋狂擴(kuò)張所帶來的風(fēng)險(xiǎn)累積的暗雷，引起了監(jiān)管層的高度重視。

于是，瘦身、回歸主業(yè)成為近年來四大AMC發(fā)展的主旋律，具體來看，中國信達(dá)率先清出了幸福人壽，放手保險(xiǎn)牌照；長城資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓了地方AMC股權(quán)；東方資產(chǎn)甩賣小貸公司，中國華融則在一年之內(nèi)出售5張金融牌照……

此外，在2022年的房企普遍陷入流動(dòng)性問題后，中國信達(dá)回歸主業(yè)的天平開始向房地產(chǎn)的不良資產(chǎn)項(xiàng)目?jī)A斜，而這與信達(dá)證券業(yè)務(wù)的交集也開始減輕。

信達(dá)成不了第二個(gè)東興

第一家AMC系的上市證券公司是東方資產(chǎn)旗下的東興證券，其顯然給予了信達(dá)證券不小的啟示。

2020年，中國信達(dá)就發(fā)布公告表示考慮拆分信達(dá)證券及其子公司在國內(nèi)獨(dú)立上市，而在此之前，中國信達(dá)就在人事變動(dòng)上做足了準(zhǔn)備工作。2019年，中國信達(dá)經(jīng)歷了管理層大換血，具體為信達(dá)資產(chǎn)掌舵人換為曾在東方資產(chǎn)任職的張子艾，而信達(dá)證券首席財(cái)務(wù)官也換成曾在東興證券擔(dān)任過高管的祝瑞敏。

可以參考的是，上市成為東興證券的高光時(shí)刻。公開信息顯示，2015年2月26日為東興證券首個(gè)上市交易日，當(dāng)日東興證券則以“漲停板”直接開盤，報(bào)11.02元，達(dá)到20%的漲幅上限；隨后，連續(xù)收獲7個(gè)漲停板后，東興證券股價(jià)已經(jīng)高到23.42元，高于上市定價(jià)的二倍。

然而，即便復(fù)制了上市路徑，信達(dá)證券卻恐怕沒有東興證券的“好命”。

回顧東興證券上市初期的資本市場(chǎng)環(huán)境，是當(dāng)之無愧的大牛市。彼時(shí)，寬松的資本市場(chǎng)杠桿資金管理辦法，為牛市提供了先決條件；上證指數(shù)站在5000的高點(diǎn)上，對(duì)突破2007年的6124點(diǎn)滿懷期望；證券營業(yè)部門庭若市，單月新增股票帳戶數(shù)以百萬級(jí)甚至千萬級(jí)上升。

而信達(dá)證券所面臨的處境大不相同。上證指數(shù)回落至2839點(diǎn)，徘徊在3000點(diǎn)一下多次都沒能突破。而在經(jīng)歷新冠肺炎疫情、經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化等波折后，即便在專家的樂觀預(yù)測(cè)下，股民也早已學(xué)會(huì)了“謹(jǐn)慎看漲”。曾經(jīng)風(fēng)光一時(shí)的東興證券早已跌破最初的發(fā)行價(jià)，只剩下8.41元/股。

“當(dāng)天就要出手，信達(dá)證券跟東興證券沒得比。”中新股的陳明（化名）對(duì)「財(cái)經(jīng)新知」表示，現(xiàn)在的AMC自己都變成不良資產(chǎn)了，AMC系也早已不再是褒義詞了。

陳明認(rèn)為，2015年，AMC從處置銀行不良資產(chǎn)中名聲大噪，家大業(yè)大的AMC正處于瘋狂擴(kuò)張期，在與銀行的合作中為旗下證券公司爭(zhēng)取了不小的蛋糕；而如今的環(huán)境，回歸主業(yè)的AMC，開始選擇性入局房地產(chǎn)項(xiàng)目的管理，對(duì)證券子公司的協(xié)同自然大打折扣。

腰部券商還能逆襲嗎？

而如果拋開AMC光環(huán)，信達(dá)證券在一眾券商中，則顯得十分普通。

招股書顯示，2021年信達(dá)證券資產(chǎn)規(guī)模為646.61億元，營業(yè)收入為38.03億元，在98家參與排名的證券公司中，信達(dá)證券的排名分別為39名和42名，是名副其實(shí)的腰部券商。此外，作為對(duì)比的是，排名第一的中信證券擁有9758.99億元總資產(chǎn)和417.47億元營收規(guī)模，信達(dá)證券的以上兩項(xiàng)指標(biāo)不足其十分之一。

此外，根據(jù)證券業(yè)協(xié)會(huì)公布的數(shù)據(jù)，2019年度前十大證券公司營業(yè)收入市場(chǎng)份額為46.06%，凈利潤市場(chǎng)份額為60.64%。在傳統(tǒng)業(yè)務(wù)占行業(yè)整體營收比例超過六成，且同質(zhì)化嚴(yán)重的背景下，行業(yè)集中度還有進(jìn)一步提高的趨勢(shì)。因此，中小券商逆襲的機(jī)會(huì)顯得格外渺茫。

具體來看，證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)作為券商的主業(yè)，在低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)下，留給中小券商的收入增長空間越來越有限。在信達(dá)證券披露的數(shù)據(jù)中，可以看到證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)了信達(dá)證券超過四成的比重，而2019年至2021年該部分營收分別為12.27億元、16.39億元及16.85億元，增長缺乏活力下，其占營收的比重也從60.13%降低到44.29%。

“現(xiàn)在展業(yè)已經(jīng)越來越難了。”在信達(dá)證券擔(dān)任投資顧問的張磊（化名）對(duì)「財(cái)經(jīng)新知」表示，“傭金一降再降，同等傭金水平下，客戶更愿意選擇規(guī)模更大的券商，除了考慮其擁有較多營業(yè)部辦理業(yè)務(wù)方面外，客戶會(huì)先入為主地認(rèn)為大券商提供優(yōu)質(zhì)服務(wù)的可能性更高。”

招股書中，信達(dá)證券寫道，“公司資本規(guī)模一直偏小，且報(bào)告期內(nèi)凈資本行業(yè)排名持續(xù)下滑，已經(jīng)直接影響了公司業(yè)務(wù)規(guī)模的擴(kuò)大、創(chuàng)新業(yè)務(wù)布局和盈利水平的提升，在較大程度上制約了公司發(fā)展，成為公司未來發(fā)展的主要瓶頸。”

值得注意的是，二級(jí)市場(chǎng)低迷的交易情緒下，證券公司逐漸摸索出“既做裁判，又做選手”的經(jīng)營模式。

公開信息顯示，截至2021年末，證券行業(yè)自營投資規(guī)模達(dá)到4.81萬億元，同比增加26.00%。股票投資、基金投資、債券投資規(guī)模分別為3768.76億元、5883.97億元及3.08萬億元，同比分別增加13.67%、59.83%、24.20%。

如果說證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)是券商與資本市場(chǎng)的被動(dòng)聯(lián)動(dòng)，那么證券自營投資則是券商發(fā)揮主觀能動(dòng)性的新藍(lán)海，然而，信達(dá)證券的自營證券投資業(yè)務(wù)做得同樣難言樂觀。數(shù)據(jù)顯示，2019年、2020年及2021年，信達(dá)證券證券自營業(yè)務(wù)收入分別為4.06億元、4.16億元及2.19億元。

招股書中，信達(dá)證券坦誠地表示，2022年度業(yè)績(jī)較2021年度可能有所下滑，且證券經(jīng)紀(jì)及信用業(yè)務(wù)收入、投行業(yè)務(wù)收入、投資業(yè)務(wù)收入則無疑幸免于收縮的困境。

如此看來，信達(dá)證券恐怕很難在短期內(nèi)給投資者帶來收益。