近期，中策橡膠集團(tuán)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“中策橡膠”）IPO注冊(cè)申請(qǐng)獲得了中國(guó)證監(jiān)會(huì)的同意，將登陸上交所主板。半個(gè)月前，中策橡膠于2月13日在上交所主板過(guò)會(huì)，2月17日提交注冊(cè)申請(qǐng)。

中策橡膠是國(guó)內(nèi)輪胎行業(yè)的龍頭企業(yè)，2024年公司銷(xiāo)售規(guī)模在中國(guó)橡膠工業(yè)協(xié)會(huì)的“中國(guó)輪胎企業(yè)排行榜”中位列榜首。不過(guò)仔細(xì)翻閱其招股書(shū)可以發(fā)現(xiàn)，中策橡膠的募資計(jì)劃大幅縮水，IPO前曾經(jīng)大額分紅，銷(xiāo)售模式高度依賴(lài)經(jīng)銷(xiāo)商等問(wèn)題依然存在，或?qū)?duì)公司的未來(lái)發(fā)展產(chǎn)生不利影響。

募資額縮水30%

公開(kāi)資料顯示，中策橡膠主要從事全鋼胎、半鋼胎、斜交胎和車(chē)胎等輪胎產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售。公司擁有“朝陽(yáng)”“好運(yùn)”“威獅”“金冠”“WEST LAKE”“GOODRIDE”多個(gè)國(guó)內(nèi)外知名品牌。

據(jù)了解，中策橡膠本次擬募集資金48.50億元，主要用于高性能子午線(xiàn)輪胎綠色5G數(shù)字工廠項(xiàng)目、年產(chǎn)250萬(wàn)套全鋼子午線(xiàn)載重輪胎生產(chǎn)線(xiàn)項(xiàng)目、中策橡膠（建德）有限公司春秋廠區(qū)改擴(kuò)建及倉(cāng)儲(chǔ)配套項(xiàng)目——全鋼子午線(xiàn)輪胎車(chē)間Ⅴ建設(shè)項(xiàng)目、中策橡膠（天津）有限公司高端綠色輪胎制造產(chǎn)業(yè)鏈提升改造項(xiàng)目、中策橡膠集團(tuán)股份有限公司在泰國(guó)增資建設(shè)高性能子午胎項(xiàng)目。

不過(guò)覽富財(cái)經(jīng)網(wǎng)發(fā)現(xiàn)，中策橡膠2023年遞交的招股書(shū)顯示，公司擬募集資金70億元。也就是說(shuō)，中策橡膠削減了30%的募資金額。該公司先是砍掉了28.5億元的補(bǔ)充流動(dòng)資金項(xiàng)目，后來(lái)又新增了8.5億元在泰國(guó)增資建設(shè)高性能子午胎的項(xiàng)目。

這一調(diào)整的背后，或暴露了中策橡膠在資金方面缺乏長(zhǎng)遠(yuǎn)規(guī)劃，尤其是公司在高額分紅的背景下，募資補(bǔ)充流動(dòng)性似乎更像是“拆了東墻補(bǔ)西墻”。

根據(jù)招股書(shū)數(shù)據(jù)，2020年至2024年上半年，中策橡膠現(xiàn)金分紅的金額分別為11億元、3億元、2.5億元、4.5億元、7億元，近5年累計(jì)現(xiàn)金分紅達(dá)到28億元。頻繁的現(xiàn)金分紅，可能會(huì)影響公司業(yè)務(wù)拓展和研發(fā)投入，引發(fā)投資者對(duì)公司未來(lái)發(fā)展的擔(dān)憂(yōu)。

此外，中策橡膠還存在一定的償債能力風(fēng)險(xiǎn)。2021年至2023年以及2024年上半年，中策橡膠的資產(chǎn)負(fù)債率分別為69.15%、68.58%、63.81%、62.62%。同時(shí)期，其招股書(shū)給出的A股可比上市公司有9家，可比公司資產(chǎn)負(fù)債率均值分別為51.94%、51.66%、50.39%和49.69%。

過(guò)度依賴(lài)經(jīng)銷(xiāo)商

從業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)來(lái)看，中策橡膠的表現(xiàn)也不夠穩(wěn)定。

招股書(shū)顯示，2021年至2023年以及2024年上半年，中策橡膠實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入分別為306.01億元、318.89億元、352.52億元和185.18億元；凈利潤(rùn)分別為13.75億元、12.25億元、26.38億元和25.40億元；扣非后凈利潤(rùn)分別為12.92億元、10.81億元、24.98億元和21.44億元。

從數(shù)據(jù)可以看出，中策橡膠2022年的凈利潤(rùn)數(shù)據(jù)出現(xiàn)明顯下滑，并且與營(yíng)收增長(zhǎng)的趨勢(shì)背道而馳。中策橡膠表示，2022年受主要原材料價(jià)格較高、國(guó)內(nèi)載重汽車(chē)市場(chǎng)下游需求轉(zhuǎn)弱等因素影響，公司營(yíng)業(yè)收入毛利率較2021年下降0.99個(gè)百分點(diǎn)，公司扣非歸母凈利潤(rùn)也有所下降。

更為奇怪的是，根據(jù)中策橡膠2023年6月回復(fù)的文件顯示，2021年、2022年扣非后凈利潤(rùn)分別為13.01億元和10.78億元，與此前招股書(shū)的數(shù)據(jù)存在差異，自相矛盾的數(shù)據(jù)遭到市場(chǎng)廣泛質(zhì)疑，公司對(duì)數(shù)據(jù)核算的真實(shí)性和嚴(yán)謹(jǐn)性有待提高。

此外，中策橡膠的銷(xiāo)售模式還存在過(guò)度依賴(lài)經(jīng)銷(xiāo)商的情況，其經(jīng)銷(xiāo)收入占比接近八成。2021年至2023年以及2024年上半年，中策橡膠經(jīng)銷(xiāo)收入占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例分別為78.15%、80.08%、78.43%、78.96%。

需要注意的是，此前已有部分經(jīng)銷(xiāo)商通過(guò)股權(quán)投資的形式，間接成為中策橡膠的股東。這種錯(cuò)綜復(fù)雜的股權(quán)結(jié)構(gòu)，進(jìn)一步拉近了公司與經(jīng)銷(xiāo)商之間的關(guān)系，讓二者更加“親密”。

2020年2月，多名經(jīng)銷(xiāo)商共同出資設(shè)立的杭州潮升企業(yè)管理合伙企業(yè)（有限合伙）受讓中策橡膠2.89%的股權(quán)，成為其間接股東。2022年6月，中策橡膠還收購(gòu)了經(jīng)銷(xiāo)商及前員工共同設(shè)立的知輪（杭州）科技有限公司及其控股子公司。

股權(quán)捆綁的背后，可能帶來(lái)利潤(rùn)調(diào)節(jié)、關(guān)聯(lián)交易等潛在風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而影響公司治理的獨(dú)立性和透明性。

研發(fā)投入大但回報(bào)低

在研發(fā)方面，中策橡膠的研發(fā)費(fèi)用在行業(yè)內(nèi)居前，但毛利率卻明顯低于同行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，這一現(xiàn)象再次引發(fā)關(guān)注。

從研發(fā)投入來(lái)看，2024年上半年中策橡膠投入的研發(fā)資金達(dá)到7.11億元，研發(fā)費(fèi)用占營(yíng)收的比例為3.84%。在29家輪胎與橡膠企業(yè)中，整體研發(fā)投入僅為30.47億元，而中策橡膠獨(dú)占23.33%的份額。

同時(shí)，通過(guò)對(duì)比2024年上半年的數(shù)據(jù)可知，中策橡膠雖然在研發(fā)費(fèi)用方面明顯高于賽輪輪胎、玲瓏輪胎、森麒麟等同行可比公司，但其毛利率卻是最低的。這在一定程度上引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)于中策橡膠研發(fā)效果的質(zhì)疑。

值得關(guān)注的是，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的快速崛起給中策橡膠帶來(lái)了巨大的壓力。在競(jìng)爭(zhēng)日益激烈的大環(huán)境下，中策橡膠“輪胎一哥”的地位或被撼動(dòng)。中策橡膠如果想擺脫當(dāng)前的困境，就必須正視這些問(wèn)題。通過(guò)合規(guī)經(jīng)營(yíng)、穩(wěn)健發(fā)展，贏得投資者的信任和市場(chǎng)的認(rèn)可。