文丨周匯
新一輪化債背景下，地方AMC、城農(nóng)商行以及與政府業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)較高的行業(yè)和企業(yè)有望直接受益，改善資產(chǎn)質(zhì)量并提升估值。?
地方化債“組合拳”來了！
2024年11月8日下午，十四屆全國人大常委會第12次會議舉行閉幕會，會議表決通過了全國人大常委會關(guān)于批準(zhǔn)《國務(wù)院關(guān)于提請審議增加地方政府債務(wù)限額置換存量隱性債務(wù)的議案》的決議。
按照發(fā)布會信息，此番財政操作除全國人大常委會表決通過的6萬億元債務(wù)置換限額，還包括從2024年開始、連續(xù)五年總計4萬億元的地方政府專項債，加上2029年及以后年度到期的棚戶區(qū)改造隱性債務(wù)2萬億元，仍按原合同償還，總計為地方政府化解未來4年內(nèi)債務(wù)12萬億元。
財政部部長藍(lán)佛安稱，上述三項政策協(xié)同發(fā)力，2028年之前，地方需消化的隱性債務(wù)總額從14.3萬億元大幅降至2.3萬億元，平均每年消化額從2.86萬億元減為4600億元，不到原來的六分之一，化債壓力大大減輕。“我們推出的是一攬子、綜合性、靶向準(zhǔn)的化債組合拳，作用直接、力度大。”藍(lán)佛安表示。
中金公司認(rèn)為，此次會議意在防風(fēng)險與促增長并舉，一次性增加隱債置換額度緩解了地方化債負(fù)擔(dān)，也將騰挪出資金穩(wěn)增長，支持投資與消費。假設(shè)6萬億元新增置換債和無需提前償還的2萬億元棚改債中50%可減少對原本用于其他開支的財政收入和經(jīng)營性債務(wù)的擠占，未來三年或可釋放財政空間4.08萬億元，未來一年或可釋放財政空間1.36萬億元，相當(dāng)于2023年GDP的0.86%。
在需求缺口較大，外圍環(huán)境更加復(fù)雜的背景下，其他財政政策加碼的必要性上升。除了支持房地產(chǎn)市場發(fā)展的稅收和收儲政策，發(fā)布會提出2025年將實施更加給力的財政政策，具體包括積極利用可提升的赤字空間、擴(kuò)大專項債發(fā)行規(guī)模、繼續(xù)發(fā)行超長期特別國債支持“兩重”以及加大力度支持“兩新”，有助提振投資和消費。
對于化債對股票市場的影響，銀河證券認(rèn)為，大力化債可以解決債務(wù)問題，改善相關(guān)公司資產(chǎn)質(zhì)量，提升盈利能力；同時有利于改善宏觀經(jīng)濟(jì)基本面，帶動上市公司盈利好轉(zhuǎn)。當(dāng)前A股市場估值處于歷史中等水平，中長期投資價值仍然較高。隨著大力化債舉措落地，以及后續(xù)財政政策加力，市場風(fēng)險偏好提高，投資信心有望得到提振，帶動A股估值回升。
華金證券認(rèn)為，化債方案總體積極且超預(yù)期，將進(jìn)一步支撐A股震蕩偏強。從歷史經(jīng)驗看，A股放量上漲后的震蕩走勢主要受政策和流動性影響，同時A股分子端盈利改善預(yù)期有望上升。從中長期來看，政策可能進(jìn)一步提升A股估值和基本面預(yù)期，牛市基礎(chǔ)進(jìn)一步夯實。
配置上，中金公司表示，化債是年內(nèi)較為確定的工作，相關(guān)板塊可能成為市場的階段交易主線，關(guān)注與政府業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)度高，且應(yīng)收賬款占比較高的行業(yè)，化債有望改善相關(guān)行業(yè)現(xiàn)金流，如建筑、建材和計算機(jī)等，其中建筑和建材也是穩(wěn)內(nèi)需的重要抓手。華金證券認(rèn)為，在行業(yè)方面，財政發(fā)力下短期化債、科技、核心資產(chǎn)、順周期等相關(guān)行業(yè)可能受益。
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化債方案拆解
招商證券認(rèn)為，置換化債是化債思路的重大調(diào)整，即防風(fēng)險與穩(wěn)增長放在了并重的地位。雖然置換隱債只是債務(wù)存量結(jié)構(gòu)的調(diào)整，但這將有效降低未來幾年償還隱債對地方財政資源的擠占，有助于地方政府將更多的資金用于投資、消費、科技等領(lǐng)域、還可支付私人部門欠款等，從而緩解了地方化債對當(dāng)前經(jīng)濟(jì)的緊縮效應(yīng)。
根據(jù)發(fā)布會，化債的議案具體內(nèi)容包括：一是增加6萬億元地方政府債務(wù)限額置換存量隱性債務(wù)，2024-2026年每年2萬億元；二是從2024年開始，連續(xù)5年每年從新增地方政府專項債券中安排8000億元，累計可置換隱性債務(wù)4萬億元；三是2029年及以后到期的棚戶區(qū)改造隱性債務(wù)2萬億元，仍按原合同償還。
此外，發(fā)布會也明確結(jié)合2025年經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展目標(biāo)，實施更加給力的財政政策，主要有5個方向，一是積極利用可提升的赤字空間，二是擴(kuò)大專項債券發(fā)行規(guī)模，三是繼續(xù)發(fā)行超長期特別國債，支持國家重大戰(zhàn)略和重點領(lǐng)域安全能力建設(shè)，四是加大力度支持大規(guī)模設(shè)備更新，擴(kuò)大消費品以舊換新的品種和規(guī)模，五是加大中央對地方轉(zhuǎn)移支付規(guī)模。
具體來看，在此次政策安排中，12萬億元被分成了三部分。其中，6萬億元部分是2024年一系列增量政策的“重頭戲”。按計劃，這6萬億元債務(wù)限額，性質(zhì)為地方債，分三年安排，2024-2026年每年2萬億元，支持地方用于置換各類隱性債務(wù)。
按照藍(lán)佛安給出的解釋，2024年以來，受外部環(huán)境變化和內(nèi)需不足等因素影響，經(jīng)濟(jì)運行出現(xiàn)一些新的情況和問題，稅收收入不及預(yù)期，土地出讓收入大幅下降，各地隱性債務(wù)化解的難度加大。
6萬億元之外，還有分年實施的總計4萬億元，性質(zhì)為地方專項債。按計劃，從2024年開始，連續(xù)五年每年從新增地方政府專項債券中安排8000億元，補充政府性基金財力，專門用于化債，累計可置換隱性債務(wù)4萬億元。
第三項是，此次全國人大常委會明確的2029年及以后年度到期的棚戶區(qū)改造隱性債務(wù)2萬億元，將“仍按原合同償還”。
上述三項政策協(xié)同發(fā)力，2028年之前，地方需消化的隱性債務(wù)總額從14.3萬億元大幅降至2.3萬億元，平均每年消化額從2.86萬億元減為4600億元，不到原來的六分之一，化債壓力大大減輕。
藍(lán)佛安判斷，實施大規(guī)模置換措施，能夠發(fā)揮“一石二鳥”作用：一則可解決地方“燃眉之急”，緩釋地方當(dāng)期化債壓力、減少利息支出。這次置換，近三年密集安排8.4萬億元，顯著降低了近幾年地方需消化的隱性債務(wù)規(guī)模，讓地方卸下包袱、輕裝上陣。同時，由于法定債務(wù)利率大大低于隱性債務(wù)利率，置換后將大幅節(jié)約地方利息支出。據(jù)估算，五年累計可節(jié)約6000億元左右。
二則可幫助地方暢通資金鏈條，增強發(fā)展動能。通過實施置換政策：一是將原本用來化債的資源騰出來，用于促進(jìn)發(fā)展、改善民生。二是將原本受制于化債壓力的政策空間騰出來，可以更大力度支持投資和消費、科技創(chuàng)新等，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長和結(jié)構(gòu)調(diào)整。三是將原本用于化債化險的時間精力騰出來，更多投入到謀劃和推動高質(zhì)量發(fā)展中去。同時，還可以改善金融資產(chǎn)質(zhì)量，增強信貸投放能力，利好實體經(jīng)濟(jì)。
中金公司認(rèn)為，過去財政政策效果未能充分發(fā)揮，與地方政府的債務(wù)償還壓力有關(guān)，而本次化債很好地解決了發(fā)展經(jīng)濟(jì)的“油門”與債務(wù)償還的“剎車”之間的關(guān)系，有望為經(jīng)濟(jì)活動帶來積極影響。
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財政繼續(xù)加碼
中金公司表示，政府置換債及專項債可解決大部分存量隱債，但發(fā)債城投經(jīng)營性債務(wù)余額仍較高。一方面，在城投嚴(yán)控新增債務(wù)之下，利息再融資仍比較難；另一方面，金融支持化債政策延至2027年中，城投公司亦需在此之前完成轉(zhuǎn)型，壓低資產(chǎn)和收入中平臺類業(yè)務(wù)占比，但短期部分城投職能仍將繼續(xù)存在，使得城投債務(wù)融資的進(jìn)一步短期化。如果在減輕城投經(jīng)營性債務(wù)方面也加大支持力度，那么穩(wěn)增長的效果也將得到提升。
在需求缺口較大、物價低迷、外圍環(huán)境更復(fù)雜的情況下，財政加碼非常重要。全國人大常委會批準(zhǔn)增加6萬億地方政府債務(wù)限額置換存量隱性債務(wù)后，2024年末地方政府專項債務(wù)限額將由29.52萬億元增加到35.52萬億元。藍(lán)佛安表示，總的來看，中國政府還有較大舉債空間。
從國際比較看，中國政府負(fù)債率顯著低于主要經(jīng)濟(jì)體和新興市場國家。根據(jù)國際貨幣基金組織統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2023年末G20國家平均政府負(fù)債率118.2%，其中：日本249.7%、意大利134.6%、美國118.7%、法國109.9%、加拿大107.5%、英國100%、巴西84.7%、印度83%、德國62.7%；G7國家平均政府負(fù)債率123.4%。同期中國政府全口徑債務(wù)總額為85萬億元，其中國債30萬億元、地方政府法定債務(wù)40.7萬億元、隱性債務(wù)14.3萬億元，政府負(fù)債率為67.5%。
從舉債用途看，中國地方政府債務(wù)形成了大量有效資產(chǎn)。中國地方政府債務(wù)主要用于資本性支出，支持建設(shè)了一大批交通、水利、能源等項目，很多資產(chǎn)正在產(chǎn)生持續(xù)性收益，既為經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展提供有力支撐，也是償債資金的重要來源。
置換化債只是當(dāng)前增量財政政策的一部分，包括6萬億元債務(wù)限額置換地方政府存量隱性債務(wù)在內(nèi)，中央推出了一攬子增量政策。這些政策力度大，對經(jīng)濟(jì)的拉動效應(yīng)正在顯現(xiàn)，不少政策效應(yīng)2025年還會持續(xù)釋放。藍(lán)佛安強調(diào)，將加力推進(jìn)相關(guān)工作，已經(jīng)出臺的抓好落地實施，尚未出臺的盡快推動出臺。
藍(lán)佛安表示，目前，支持房地產(chǎn)市場健康發(fā)展的相關(guān)稅收政策，已按程序報批，近期即將推出。隱性債務(wù)置換工作，馬上啟動。發(fā)行特別國債補充國有大型商業(yè)銀行核心一級資本等工作，正在加快推進(jìn)中。專項債券支持回收閑置存量土地、新增土地儲備，以及收購存量商品房用作保障性住房方面，財政部正在配合相關(guān)部門研究制定政策細(xì)則，推動加快落地。
中央財政還有較大的舉債空間和赤字提升空間。藍(lán)佛安說，目前正在積極謀劃下一步的財政政策，加大逆周期調(diào)節(jié)力度。結(jié)合2025年經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展目標(biāo)，實施更加給力的財政政策：
積極利用可提升的赤字空間；擴(kuò)大專項債券發(fā)行規(guī)模，拓寬投向領(lǐng)域，提高用作資本金的比例；繼續(xù)發(fā)行超長期特別國債，支持國家重大戰(zhàn)略和重點領(lǐng)域安全能力建設(shè)；加大力度支持大規(guī)模設(shè)備更新，擴(kuò)大消費品以舊換新的品種和規(guī)模；加大中央對地方轉(zhuǎn)移支付規(guī)模，加強對科技創(chuàng)新、民生等重點領(lǐng)域投入保障力度。
中金公司預(yù)計，2024年四季度政府債券凈增量可能在3.6萬億-3.8萬億元，為歷史同期較高水平、僅略低于三季度接近4萬億元的單季峰值水平，與2023年四季度的3.6萬億水平大體接近。
對于2025年而言，此次發(fā)布會提及將提升赤字空間、擴(kuò)大專項債發(fā)行規(guī)模、繼續(xù)發(fā)行超長期特別國債。若假設(shè)2025年預(yù)算內(nèi)赤字率較2024年的3.0%提升1ppt至4%、對應(yīng)赤字規(guī)模可能在5.5萬億元左右，專項債新增限額較2024年小幅提升0.3萬億元至4.2萬億元，超長期特別國債若仍在1萬億元，疊加6萬億元化債限額中2萬億元，以及為大行注資的特別國債，中金公司預(yù)計2025年政府債券凈增量可能會在13.0萬億-13.7萬億元，較2024年抬升2萬億-3萬億元左右。
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歷史化債啟示
根據(jù)中金公司的研報，2015年以來已經(jīng)歷了三輪隱債化解。2023年年中以來的一攬子化債方案以防風(fēng)險為導(dǎo)向，相較于2019-2023年中，城投違約風(fēng)險降溫。
第一輪隱債化解（2015-2018年）是將城投債務(wù)置換為地方政府債。2014年國發(fā)43號文將存量地方政府性債務(wù)納入預(yù)算管理，但融資平臺公司不得新增政府債務(wù)。2015年初對2014年末的未清償債務(wù)進(jìn)行清理甄別，認(rèn)定政府負(fù)有償還責(zé)任的城投債務(wù)余額為15.4萬億元。2015-2018年通過發(fā)行12.2萬億元的地方政府置換債券進(jìn)行隱債置換（置換開啟前到期的部分隱債已自行償還），其中置換一般債和置換專項債分別為8.8萬億元和4.9萬億元。
第二輪隱債化解（2018年開始）更強調(diào)屬地化（省級主體責(zé)任）、市場化（大部分市場化重整和小規(guī)模政府債置換相結(jié)合）原則。在2018年政府認(rèn)定了2017年7月金融工作會議之前形成的隱性債務(wù)（地方政府負(fù)有償還責(zé)任）后，強調(diào)屬地責(zé)任（“誰家孩子誰抱走”），各地采用安排財政資金、出讓國有資產(chǎn)、使用經(jīng)營性收入、將有穩(wěn)定現(xiàn)金流的隱債轉(zhuǎn)為經(jīng)營性債務(wù)、與金融機(jī)構(gòu)協(xié)商重組接續(xù)、破產(chǎn)清算六種方式化債，大部分采取市場化債務(wù)重整，并進(jìn)行了三階段小規(guī)模的政府債券置換總計1.27萬億元（2019年底建制縣隱債化解試點、2020年12月至2021年9月建制縣試點擴(kuò)圍、2021年10月至2022年6月全域無隱債清零試點），體量遠(yuǎn)小于第一輪，其中地方政府特殊再融資一般債和特殊再融資專項債分別為5536億元和7799億元。
一攬子化債方案（2023年7月以來）是2018年開啟的十年化債的一部分，政策支持力度加大以防風(fēng)險，強調(diào)控增化存。
從政策力度來看：2023年和截至2024年10月已安排地方政府特殊再融資債及專項債2.2萬億元和1.2萬億元，其中特殊再融資債額度為1.9萬億元（或還余1500億元待發(fā)）、專項債或在1.6萬億元左右，支持高風(fēng)險地區(qū)化解存量隱債和清理拖欠賬款。但相較城投隱性債務(wù)和經(jīng)營性債務(wù)總體規(guī)模來看，力度或仍稍顯不足。
從覆蓋范圍來看：特殊再融資債和專項債更多針對隱債，2023年8月將12個重點省份的城投經(jīng)營性金融債務(wù)也納入金融機(jī)構(gòu)支持化債范圍，并差異化管理城投融資（兩類省份、三類平臺）；而后將金融支持化債的省份拓寬至19個省份；再后來將化債支持政策延期到2027年6月，并將金融機(jī)構(gòu)債務(wù)置換擴(kuò)展至雙非債務(wù)（重點省份的非持牌金融機(jī)構(gòu)的債務(wù)、非重點省份的非標(biāo)和非持牌金融機(jī)構(gòu)的債務(wù)）與境外債，覆蓋范圍更廣。
從支持方式來看：央行和金融機(jī)構(gòu)基于市場化、法制化原則對城投隱性債務(wù)和經(jīng)營性債務(wù)給予一定程度的化債支持，如央行應(yīng)急流動性工具（SPV）和緊急貸款，政策行置換貸款，金融機(jī)構(gòu)債務(wù)重組、借新還舊、非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)、銀團(tuán)貸款等，但具體的實施效果仍取決于地方政府與金融機(jī)構(gòu)之間的博弈。地方政府自身也多措并舉支持化債，一是加大三資盤活力度，如資源變資產(chǎn)、資產(chǎn)出售與證券化、資金盤活；二是部分區(qū)域采取統(tǒng)借統(tǒng)還，全省一盤棋、資產(chǎn)資源整合；三是在省級層面構(gòu)建應(yīng)急資金周轉(zhuǎn)機(jī)制。雖然支持方式有所增加，但最為關(guān)鍵的支持方式仍是債務(wù)置換。
從政策效果看，一攬子化債方案后，城投公開債違約風(fēng)險下降，總體融資成本下行，重點省份降幅更大。從城投債信用利差來看，2023年8月以來，全國城投債信用利差下降了122BP，由于12個重點省份在特殊再融資債和銀行債務(wù)置換等政策上得到了更多傾斜，降幅達(dá)311BP，非重點省份降幅在90BP。從城投債新發(fā)行利率來看，2023年8月以來，全國城投債平均發(fā)行利率下降182BP至3.0%，其中重點省份下降250BP至3.4%，非重點省份下降113BP至2.8%。但從綜合融資成本來看（以“分配股利、利潤或償付利息支付的現(xiàn)金/有息債務(wù)”近似估算），非重點省份下降更多，這是由于綜合成本不僅包含快速降本的新發(fā)債務(wù)，還包含大量高息存量債務(wù)，截至2024年中，22省城投的綜合融資成本同比下降69BP至4.85%，其中重點省份平均下降68BP至4.9%，非重點省份平均下降70BP至4.8%。
中金公司表示，由于此前的一攬子化債更多是控風(fēng)險導(dǎo)向，融資成本雖降，但還本壓力上升，新增債務(wù)受限，化債壓力向財政傳導(dǎo)，而財政收入放緩，以地方政府還本付息壓力，相對整體新發(fā)行債務(wù)或地方綜合財力作為衡量標(biāo)準(zhǔn)的償債負(fù)擔(dān)上升，進(jìn)而擠壓其他財政支出，此次增量化債支持政策出臺是“及時雨”。
粵開證券表示，從歷史上的幾輪債務(wù)置換可以得到以下啟示：其一，防范化解債務(wù)風(fēng)險并不意味著簡單縮減債務(wù)規(guī)模本身，而是化解風(fēng)險。通過優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)、降低融資成本、延長債務(wù)期限等方式能夠降低風(fēng)險。地方政府在維持必要融資規(guī)模的同時，必須加強對債務(wù)流動性風(fēng)險的管理，避免債務(wù)危機(jī)的發(fā)生。
其二，堅持在發(fā)展中化債，而非化債中發(fā)展，避免剛性化債引發(fā)的可能收縮效應(yīng)，以時間換空間。簡單看債務(wù)到期時間集中，債務(wù)風(fēng)險大，但延長債務(wù)到期時間，聚精會神謀發(fā)展，債務(wù)風(fēng)險將逐步下降。
其三，不必過于恐懼地方債務(wù)規(guī)模，從地方政府視角看債務(wù)規(guī)模很大、風(fēng)險很大，但從全國視角看，由于中央政府杠桿率偏低、中央舉債空間大，中國政府負(fù)債率低于國際主要經(jīng)濟(jì)體水平，而且中國債務(wù)主要是內(nèi)債，風(fēng)險低。
其四，隱性債務(wù)顯性化后更加公開透明，本身就是降低風(fēng)險，同時有利于監(jiān)管部門更準(zhǔn)確地評估風(fēng)險并采取精準(zhǔn)舉措；發(fā)行新的政府債券置換原有高成本的隱性債務(wù)，降低了付息壓力。
其五，更多發(fā)揮中央政府的頂層設(shè)計與政策支持作用。
其六，債務(wù)置換需根據(jù)地區(qū)債務(wù)風(fēng)險進(jìn)行差異化管理，因地制宜。在債務(wù)置換過程中，應(yīng)充分考量不同地區(qū)的經(jīng)濟(jì)財政實力以及債務(wù)風(fēng)險狀況，施行差異化的置換策略。
其七，拉長債務(wù)到期時間、降低債務(wù)成本只是治標(biāo)之策，目的在于緩解流動性風(fēng)險，騰出發(fā)展時間和空間，關(guān)鍵是提高債務(wù)使用效率，同步建立起債務(wù)管理和問責(zé)制度的必要保障。
其八，長期來看，要從根本上解決地方債務(wù)問題，要從財政體制、債務(wù)管理和城投轉(zhuǎn)型三個維度出發(fā)抑制地方隱性債務(wù)的產(chǎn)生。要穩(wěn)定宏觀稅負(fù)、厘清政府與市場邊界、上收中央事權(quán)和支出責(zé)任、對人口流出的區(qū)縣進(jìn)行機(jī)構(gòu)合并等，建立債務(wù)與資本預(yù)算，加快城投轉(zhuǎn)型。
粵開證券表示，在當(dāng)前地方政府面臨較大債務(wù)壓力與經(jīng)濟(jì)發(fā)展任務(wù)的雙重背景下，新一輪債務(wù)置換具有重要意義。
對于地方政府而言，發(fā)行地方政府債券置換隱性債務(wù)有利于實現(xiàn)隱性債務(wù)顯性化，優(yōu)化地方債務(wù)結(jié)構(gòu)，減輕付息壓力。更為重要的是，通過債務(wù)置換釋放出的財政空間，地方政府能更靈活地調(diào)配資源，支持關(guān)鍵領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)的發(fā)展，如教育、醫(yī)療、環(huán)保等，從而增強地方經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生動力和社會福祉有利于地方政府更好落實減稅降費，部分地區(qū)“亂罰款亂收費”等現(xiàn)象將明顯緩解乃至杜絕，有利于改善營商環(huán)境。
對于城投公司而言，債務(wù)置換有助于城投公司剝離歷史債務(wù)包袱，輕裝上陣，為城投公司的轉(zhuǎn)型發(fā)展提供堅實基礎(chǔ)。
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投資關(guān)注主線
映射到經(jīng)濟(jì)運行中，華西證券認(rèn)為，化債既可短期內(nèi)緩解傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)部門債務(wù)負(fù)擔(dān)，還可在中長期助力新質(zhì)生產(chǎn)力。
近年來，經(jīng)濟(jì)進(jìn)入高質(zhì)量發(fā)展階段，新質(zhì)生產(chǎn)力成為未來重點戰(zhàn)略方向。而形成新質(zhì)生產(chǎn)力需要壯大戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)、積極發(fā)展未來產(chǎn)業(yè)。事實上，中國在新一代信息技術(shù)、新能源、高端裝備等戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)均實現(xiàn)一定程度的突破。但無論是光伏的整縣推進(jìn)分布，還是新能源車的地方消費補貼，抑或是半導(dǎo)體的資金支持，這些新興產(chǎn)業(yè)背后都離不開地方財政的力量。也即實體企業(yè)在綱領(lǐng)性政策端支持下，還需要實際訂單和現(xiàn)金流的支撐。
不過，本就受制于債務(wù)拖累的地方財政，隨著近年來土地出讓收入的下降，地方政府的能動性顯著降低，疊加企業(yè)部門杠桿率已經(jīng)達(dá)到高位，新質(zhì)生成力的深化進(jìn)程難以得到有效配合。因此，新一輪地方政府化債，不僅可以緩解直接相關(guān)部門的尾部風(fēng)險，還可能保證政府項目推進(jìn)、減弱企業(yè)經(jīng)營約束，進(jìn)而帶來廣義層面的生產(chǎn)消費情緒回升。
映射到權(quán)益資產(chǎn)，華西證券認(rèn)為，化債或?qū)娜齻€維度影響市場：一是與化債行為本身直接相關(guān)的主體，如擬發(fā)行特別國債專項支持的國有大行、資產(chǎn)管理公司（AMC）、存在化債需求的城投上市公司等央國企品種。二是，隨著地方債務(wù)壓力逐步緩解，項目現(xiàn)金流邊際改善，政府業(yè)務(wù)端（ToG）占比較重的相關(guān)行業(yè)或?qū)⒂瓉硇迯?fù)，如基建、建材、環(huán)保、園林工程乃至信創(chuàng)、低空經(jīng)濟(jì)等板塊。此外，考慮到上述行業(yè)人員薪酬發(fā)放壓力得到緩釋，必選消費板塊同樣迎來一定程度的支撐。三是，化債增強底線思維，若后續(xù)財政發(fā)力偏積極，則可進(jìn)一步帶來廣義風(fēng)險偏好回升，拉動科技等彈性品種估值。
信達(dá)證券表示，化債背景下可以關(guān)注四條可能受益的投資主線：
主線一：基建、環(huán)保行業(yè)，應(yīng)收賬款占比高，低估值修復(fù)。
在加大規(guī)模債務(wù)限額置換地方政府存量隱性債務(wù)背景下，中長期為地方政府墊資施工的企業(yè)應(yīng)收賬款情況有望改善，提升資產(chǎn)質(zhì)量，從而改善凈資產(chǎn)收益率（ROE）和現(xiàn)金流。從化債資金用途來看，主要用于支持地方特別是高風(fēng)險地區(qū)化解存量債務(wù)風(fēng)險和清理拖欠企業(yè)賬款。10月18日中共中央辦公廳、國務(wù)院辦公廳印發(fā)《關(guān)于解決拖欠企業(yè)賬款問題的意見》，對推進(jìn)解決拖欠企業(yè)賬款問題作出系統(tǒng)部署。預(yù)計對于部分應(yīng)收賬款占營收或總資產(chǎn)比值較高，且地方政府財政支付欠款壓力較大的企業(yè)存在積極影響。
從相關(guān)行業(yè)來看，建筑、環(huán)保等行業(yè)應(yīng)收賬款票據(jù)及合同資產(chǎn)合計占營收和總資產(chǎn)比例較高，在政府化債背景下可能更為受益，有望迎來低估值修復(fù)。建筑行業(yè)中尤其是基建市政工程、園林工程、房屋建設(shè)行業(yè)企業(yè)，客戶結(jié)構(gòu)中政府和房地產(chǎn)企業(yè)占比較高，普遍存在墊資情況。截至2024年三季報，建筑行業(yè)應(yīng)收賬款+應(yīng)收票據(jù)+合同資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例超過30%，為申萬一級行業(yè)中最高。在政府大規(guī)模化債的背景下，建筑行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表有望得到較大程度改善。
應(yīng)收賬款過載也是大部分環(huán)保企業(yè)的核心風(fēng)險之一。環(huán)保企業(yè)下游多為政府部門，如水務(wù)及水治理、垃圾焚燒等，截至2024年三季報，環(huán)保行業(yè)應(yīng)收賬款+應(yīng)收票據(jù)+合同資產(chǎn)占營業(yè)總收入比重達(dá)到92%。居于申萬一級行業(yè)前列。同時應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率在一級行業(yè)中處于較低位置，在地方財政支出壓力較大時期可能會增加應(yīng)收賬款回收的平均賬期。個股方面，可以將建筑、環(huán)保行業(yè)指數(shù)成分股的應(yīng)收賬款+應(yīng)收票據(jù)+合同資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比值從高到底排序作為參考。
華泰證券認(rèn)為，當(dāng)前政策轉(zhuǎn)向穩(wěn)增長和化債，對建筑行業(yè)的需求和資產(chǎn)負(fù)債表均有修復(fù)作用。但隨著建筑行業(yè)主要增長動能由增量投資切換為存量資產(chǎn)運營盤活等，本輪化債對行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)的意義預(yù)計遠(yuǎn)大于利潤表端的需求弱改善：一是相比2015-2016年基建投資仍維持20%左右高增長，當(dāng)前已降速至個位數(shù)增速；二是建筑企業(yè)自2017年以來，行業(yè)持續(xù)出清，頭部企業(yè)市占率持續(xù)提升，但墊資施工的商業(yè)模式導(dǎo)致行業(yè)龍頭并未因供給側(cè)優(yōu)化而明顯受益，產(chǎn)業(yè)鏈現(xiàn)金流承壓，被動抬升杠桿率，導(dǎo)致費用率進(jìn)一步侵蝕利潤；三是當(dāng)前化債關(guān)注企業(yè)欠款問題，行業(yè)有望獲得實質(zhì)性受益。
華泰證券認(rèn)為，短期化債受益層面包括虧損園林、政府和社會合作（PPP）工程企業(yè)等：受地方政府債務(wù)影響連續(xù)虧損，且減值計提較多，化債預(yù)計具備較大彈性，但長期成長方面仍要關(guān)注企業(yè)轉(zhuǎn)型領(lǐng)域及商業(yè)模式變化；基建地方國企：債務(wù)壓力較大地區(qū)此前應(yīng)收受損較多的地方企業(yè)，改善彈性較大。
長期來看，大型建筑央企基本面具備行業(yè)集中度提升的穩(wěn)健優(yōu)勢，隨著化債推進(jìn)、企業(yè)層面轉(zhuǎn)變發(fā)展思路聚焦高質(zhì)量經(jīng)營收款，商業(yè)模式或迎來優(yōu)化，低市凈率（PB）未來具備較好的基本面和估值改善空間。
而華西證券表示，隨著地方債務(wù)壓力逐步緩解，項目現(xiàn)金流邊際改善，ToG端業(yè)務(wù)占比較重的相關(guān)行業(yè)或?qū)⒂瓉硇迯?fù)，不僅包括基建、建材、環(huán)保、園林工程、文旅等，乃至信創(chuàng)、低空經(jīng)濟(jì)、軍工等板塊也將受益。
從專項債分布大體可以看出，地方政府投資主要涉及基建、城鄉(xiāng)規(guī)劃、市政園林、生態(tài)環(huán)保等項目。同時，地方政府重點采購的信創(chuàng)產(chǎn)品以及積極參與的文旅、低空經(jīng)濟(jì)項目也是典型的ToG業(yè)務(wù)。隨著化債效果顯現(xiàn)，地方政府現(xiàn)金流回歸常態(tài)，正在進(jìn)行的項目將有序推進(jìn)，前期企業(yè)賬款拖欠問題也會逐步解決，ToG板塊的應(yīng)收賬款、信用減值情況或?qū)⒌玫礁纳啤?/p>
但需要注意的是，化債政策傳導(dǎo)至企業(yè)報表質(zhì)量改善非一朝一夕。2023年7月24日，中央政治局會議就提出活躍資本市場，同時還針對地方債務(wù)風(fēng)險，提出要制定一攬子化債方案；8月，國務(wù)院出臺一攬子化債相關(guān)綱領(lǐng)性文件；10-12月，內(nèi)蒙古、天津、遼寧等地均陸續(xù)發(fā)行特殊再融資債。
在此期間，從重點相關(guān)行業(yè)表現(xiàn)來看，垃圾焚燒、建材、園林等行業(yè)階段性出現(xiàn)脈沖行情，不過隨著時間的推移，相關(guān)行業(yè)的超額收益未能維持。從事后財務(wù)數(shù)據(jù)來看，上述行業(yè)的應(yīng)收狀況并未得到顯著改善，基本面支撐有限。這意味著，盡管部分企業(yè)的確有望收到部分回款，但新增收入又會重新形成新一輪的應(yīng)收款項，化債進(jìn)程仍然任重道遠(yuǎn)。
同時，ToG板塊公司現(xiàn)金流改善之后，相關(guān)從業(yè)人員薪酬發(fā)放壓力可能得到率先緩釋，大消費品種或?qū)⒂瓉硪欢ǔ潭鹊闹巍Ｒ环矫妫媪糠抠J利率下調(diào)之后，預(yù)計消費傾向可能保持較高位運行，超額儲蓄可能繼續(xù)釋放消費潛力，另一方面，化債推進(jìn)之后，企業(yè)賬款及相關(guān)從業(yè)人員薪資拖欠問題或?qū)⒌玫接行Ы鉀Q，消費需求也將得到一定程度的釋放。
主線二：有利于提高城投平臺再融資能力。
信達(dá)證券表示，對于城投平臺而言，一方面財政化債通過發(fā)行特殊再融資債券置換存量債務(wù)，有利于緩解弱資質(zhì)區(qū)域城投平臺的流動性風(fēng)險。另一方面，在一攬子化債背景下，城投信用等級有所提升，體現(xiàn)在市場情緒提振和城投債成交好轉(zhuǎn)，有利于提高城投平臺再融資能力，同時也有利于推動城投平臺轉(zhuǎn)型。
主線三：AMC受益于不良資產(chǎn)處置業(yè)務(wù)擴(kuò)容。
信達(dá)證券認(rèn)為，政府化債的主要方式可以分為財政化債、企業(yè)化債和金融化債。財政化債是傳統(tǒng)、成熟的化債方式，當(dāng)前通過發(fā)行特殊再融資債券置換存量債務(wù)。企業(yè)化債是通過企業(yè)的自有資金償還債務(wù)。金融化債的參與機(jī)構(gòu)主要包括銀行、證券、基金、金融控股集團(tuán)、資產(chǎn)管理公司等，通過創(chuàng)新金融工具對存量債務(wù)進(jìn)行置換、展期、降息等。考慮到財政化債仍然受到地方債務(wù)限額的影響，金融化債在本輪化債周期中的重要性可能提高。金融化債過程中AMC的作用受到市場關(guān)注。
AMC業(yè)務(wù)模式以不良資產(chǎn)收購與處置為核心，在化債背景下承接端不良資產(chǎn)量有望增長。而資產(chǎn)端通常具有順周期的特征，如果在穩(wěn)增長政策加碼背景下，經(jīng)濟(jì)修復(fù)趨勢向好，資產(chǎn)質(zhì)量也有望提升。
對于可能受益的A股上市公司而言，信達(dá)證券統(tǒng)計了三類相關(guān)概念公司，一是控股股東為AMC或AMC子公司的上市企業(yè)；二是主營業(yè)務(wù)為AMC的上市企業(yè)；三是持有省級AMC股權(quán)或與AMC合作的上市公司。
華西證券也認(rèn)為，銀行、AMC等與化債行動相關(guān)的主體有望直接受益化債。化債需要地方政府、金融機(jī)構(gòu)和當(dāng)?shù)貒蟮亩喾街С帧Ｆ渲校y行作為重要托底機(jī)構(gòu)，一直為城投提供資金支持，化債有助于減輕其負(fù)擔(dān)。并且10月12日國新辦發(fā)布會，藍(lán)佛安表示要“發(fā)行特別國債支持國有大型商業(yè)銀行補充核心一級資本”，相關(guān)品種值得重點關(guān)注。同時，化債過程中不可避免會遇到不良債務(wù)處置、盤活存量資產(chǎn)等問題，AMC品種也可適當(dāng)關(guān)注。
此外，2023年中央財政公布發(fā)行特別國債后，地下管網(wǎng)、水利工程等板塊曾出現(xiàn)短暫脈沖行情，后續(xù)歸于平靜。2023年10月24日，據(jù)新華社，中央財政將在當(dāng)年四季度發(fā)行1萬億特別國債專項支持“災(zāi)后恢復(fù)重建和彌補防災(zāi)減災(zāi)救災(zāi)”，回溯相關(guān)行業(yè)表現(xiàn)后可以發(fā)現(xiàn)，地下管網(wǎng)、水利工程等板塊的確出現(xiàn)了短暫脈沖行情。不過，隨著市場整體風(fēng)險偏好的改善，疊加相關(guān)板塊兌現(xiàn)情緒濃厚，后續(xù)超額收益明顯收斂。
主線四：對房地產(chǎn)行業(yè)而言，允許專項債用于土地儲備措施有望提振土地市場。
10月12日，財政部會議提出疊加運用地方政府專項債券、專項資金、稅收政策等工具，支持推動房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)。其中包括允許專項債券用于土地儲備，支持地方政府使用專項債券回收符合條件的閑置存量土地；用好專項債券來收購存量商品房用作各地的保障性住房，繼續(xù)用好保障性安居工程補助資金；完善優(yōu)化相關(guān)稅收政策。年內(nèi)土地儲備專項債券有望再次啟動，有利于改善房企土地儲備質(zhì)量，促進(jìn)房地產(chǎn)市場供需平衡，從而起到穩(wěn)定市場的作用。
信達(dá)證券統(tǒng)計了截至2024年三季度房地產(chǎn)上市公司的存貨規(guī)模以及存貨占總資產(chǎn)的比例，一方面存貨作為房企重要的流動資產(chǎn)，買入用于建造對外出售的房屋建筑物的土地計入存貨科目。另一方面，存貨占總資產(chǎn)的比例過高，可能說明企業(yè)囤積大量難以變現(xiàn)存貨，土地收儲可能在一定程度上減輕相關(guān)企業(yè)的流動性壓力。
此外，華西證券還認(rèn)為，化債將增強市場的底線思維，若后續(xù)財政發(fā)力偏積極，則可進(jìn)一步帶來廣義風(fēng)險偏好回升，從而拉動廣譜品種，尤其是以科技為代表的新質(zhì)生產(chǎn)力品種估值。考慮到化債政策仍在推進(jìn)，后續(xù)可能同步配合新增舉債以及提升赤字，若相關(guān)政策逐步加力，A股或?qū)⑼瑫r迎來EPS改善以及風(fēng)險偏好提升的雙擊。
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雙重疊加機(jī)會
化債與并購重組的疊加機(jī)會更應(yīng)關(guān)注。
在特殊再融資債的支持下，建制縣區(qū)化解隱性債務(wù)的試點規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大。自2023年以來，已有多個地區(qū)宣布成功獲批隱性債務(wù)風(fēng)險化解試點，并爭取到特殊再融資債券額度以置換隱性債務(wù)，多地爭取的特殊再融資債券額度已超過百億元，有效緩解了債務(wù)風(fēng)險，并減輕了付息負(fù)擔(dān)。
中信建投認(rèn)為，可以地方債券余額與GDP的比值衡量地區(qū)債務(wù)率情況，對于債務(wù)壓力較大的地區(qū)，隨著地方政府推進(jìn)化債工作，有望通過產(chǎn)業(yè)整合等方式加大化債力度。部分地方國企或因業(yè)務(wù)同質(zhì)化和債務(wù)壓力而進(jìn)行并購重組和業(yè)務(wù)整合，在解決債務(wù)問題的同時提升經(jīng)營質(zhì)量和資產(chǎn)配置效率。
中信建投建議，投資者可關(guān)注具備地方政府政策支持及具有較高整合潛力的省份地方國企，尤其是在地產(chǎn)、基建等行業(yè)中，債務(wù)較高且業(yè)務(wù)同質(zhì)化程度較高的企業(yè)。對于債務(wù)負(fù)擔(dān)較重的地區(qū)，中信建投認(rèn)為，化債政策落地后直接或間接利好的行業(yè)和公司值得重點關(guān)注，主要包括以下五大核心方向：
一是基建產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)腔瘋芤娴暮诵姆较颍苯佑绊懼胤秸膫鶆?wù)水平。隨著化債政策的推進(jìn)，增發(fā)專項債務(wù)和特殊債務(wù)有望幫助基建項目獲得更多資金支持，并縮短各類項目的支付周期，改善企業(yè)現(xiàn)金流狀況。專項債有助于基建項目的資金流動性得到保障，融資成本降低，使得大規(guī)模的基礎(chǔ)設(shè)施項目更加可行，并有助于基建產(chǎn)業(yè)鏈的長期穩(wěn)定增長。重點關(guān)注工程機(jī)械、基礎(chǔ)建設(shè)、環(huán)保、鋼鐵等行業(yè)。
二是資源產(chǎn)業(yè)將在化債背景下受益。通過發(fā)行特別債券等形式化債，地方政府在主導(dǎo)的基建項目過程中，增加了對煤炭、金屬等基本資源和能源的需求，相關(guān)企業(yè)有望迎來業(yè)績改善。重點關(guān)注煤炭、工業(yè)金屬、水泥、電力等行業(yè)。
三是房地產(chǎn)有望在化債背景下受益，其原先面臨著較高的債務(wù)壓力，地方政府發(fā)行特別再融資債券，能夠支持房地產(chǎn)項目改善融資環(huán)境以支持房地產(chǎn)市場的穩(wěn)定，幫助企業(yè)減輕債務(wù)負(fù)擔(dān)并緩解流動性危機(jī)，使其能夠提升現(xiàn)金流水平，緩解當(dāng)前存在的項目停止問題，并順利推進(jìn)更大規(guī)模的項目，同時降低財務(wù)風(fēng)險，迎來盈利水平和估值水平的戴維斯雙擊。重點關(guān)注裝修建材、房地產(chǎn)開發(fā)、房地產(chǎn)服務(wù)等相關(guān)行業(yè)。
四是泛消費品行業(yè)有望在債務(wù)重組政策的間接推動下受益。化債政策使地方政府財力得到釋放，企業(yè)經(jīng)營水平改善，或?qū)鲗?dǎo)至就業(yè)情況改善和相關(guān)行業(yè)從業(yè)人員收入水平提升，并提振消費者信心，提高邊際消費傾向，拉動消費市場需求。此外，對于供給端而言，化債幫助企業(yè)釋放大量現(xiàn)金流，化債后，政府或?qū)①Y源集中在提振消費的舉措上，有助于相關(guān)標(biāo)的提升盈利預(yù)期。可長期關(guān)注家電、食品飲料等行業(yè)。
五是科技和新興產(chǎn)業(yè)為政策扶持重點。財政壓力緩解后，地方政府將獲得更多財政空間，可提供更多專項資金投資于新質(zhì)生產(chǎn)力，進(jìn)一步支持技術(shù)創(chuàng)新，幫助科技企業(yè)獲得更多研發(fā)資金支持，實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和產(chǎn)業(yè)升級。這一舉措有助于新質(zhì)生產(chǎn)力相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈間接受益并提升估值水平。重點關(guān)注半導(dǎo)體、計算機(jī)、電力設(shè)備等行業(yè)。
（本文刊于11月16日出版的《證券市場周刊》。）
