文丨惠凱 編輯丨承承??????

近期股價連續多個漲停，中國中免的基本面究竟發生了怎樣的改變？

中國中免此前股價跌幅曾超過85%，現如今隨著大盤強勁反彈，股價也一度連續多個漲停。財報顯示，今年上半年，中國中免業績有所下滑，公告解釋原因是稅費調整和免稅品市場仍處于恢復期所致。而相較業績下滑，公司的分紅比例在持續提升，吸引了部分機構投資者抄底，比如瑞眾人壽在不久前就舉牌了中國中免H股。

中國中免股價近期連續漲停

多因素致上半年凈利下滑15.07%

在近期大盤強勁反彈下，中國中免的股價走勢可圈可點，短期漲幅一度超過50%，特別是9月26日至10月8日期間，股價實現連續3個交易日漲停、10月8日收盤逼近漲停價。在此之前，中國中免股價曾從400元一路下跌至今年9月下旬最低的53.5元，跌幅超過85%。從“無人問津”到漲停搶籌，中國中免的基本面發生了哪些改變？

統計數據顯示，中國中免自獲得免稅牌照以來，除2022年外，營收一直在持續增長中，2023年總營收高達675.4億元，接近2021年的676.76億元營收歷史高點。最新半年報顯示，今年上半年中國中免營收312.6億元，相比2023年上半年的358.6億元下滑了12.81%；歸母股東凈利潤為32.8億元，相比去年同期的38.6億元下滑了15.07%。中國中免半年報的業績高點是2021年上半年，彼時的歸母股東凈利潤是53.6億元。

與今年我國旅游市場整體回暖，入境游人數的明顯增長趨勢不同，擁有免稅牌照的中國中免上半年離島收入出現了下滑。半年報顯示，公司重點布局的海南離島免稅市場銷售承壓。據海口海關統計數據，上半年的離島免稅購物金額184.6億元，同比下降29.9%；免稅購物人數336萬人次，同比下降10%。

在上證e互動平臺上，有投資者對公司今年二季度業績表現不佳的原因表示疑惑。對此，中國中免董秘部門回應稱：一是海南地區收入有所下滑，但折舊、攤銷等固定費用正常發生，公司銷售費用的下降幅度低于收入的下降幅度，導致銷售費用率提高；二是今年二季度以來，盡管機場免稅業務的收入和利潤大幅提高，但由于“其所得稅稅率高于海南離島免稅業務，且涉及少數股東權益”，因此歸母凈利潤同比去年降低。

10月16日，中國中免發布前三季度業績快報，公司2024年前三季度實現營收430.21億元，同比下降15.38%；實現歸屬于上市公司股東的凈利潤39.2億元，同比下降24.7%。快報發布的當天，股價跳空低開。

被剔除出權威指數

險資舉牌獲益頗豐

在半年報發布后，多家券商下調了對中國中免的看多預期。譬如Wind顯示，野村東方國際的分析師張影秋、曾萬霖在今年4月底于2024年一季報點評研報中還積極看多中國中免A股，稱其有望漲至125.7元，而到了中國中免半年報發布后，張影秋、曾萬霖在9月初把中國中免的看多目標價下調至77.3元。

在中國中免中報發布后，一些影響力較大的指數公司將其從部分權威指數成分股中剔除。譬如在今年8月中旬，MSCI公司調整MSCI中國指數的成分股，剔除的5只港股就包括中國中免；今年9月初，知名指數編制機構富時羅素宣布調整富時中國A50指數的成分股，納入中國核電、華能水電兩只電力股，剔除了中國中免。指數公司的舉措，一定程度上會影響部分外資機構投資者的投資決策。

值得一提的是，近期中國中免股價的大幅反彈讓一些逆勢大舉加倉的投資人成為了“大贏家”。公告顯示，瑞眾人壽今年8月初再次買入中國中免H股，觸及5%的舉牌線。截至10月9日，中國中免H股股價較瑞眾人壽舉牌時的價格上漲了近10%。

國慶假期免稅消費有所下滑

多個漲停后再現跌停

華興證券分析師陳亞雷在今年9月6日發布的研報中指出，中國中免業績不達預期的主要原因是“經濟低迷下中國消費者削減開支，尤其是非必需品”。不過好在公司加快了海南島之外機場業務的布局，而得益于上海日上業務板塊的拉動（主要為浦東和虹橋機場免稅店銷售），以及電商渠道的改善，陳亞雷認為中國中免2024年調整后凈利潤下降約17%，“并在2025年恢復正增長”。基于此，陳亞雷把中國中免的港股目標價從122.2港元下調到86.7港元，維持“買入”評級（注：中國中免港股10月9日收盤價為60.4港元）。

隨著國慶假期的結束，據海關數據，10月1日-7日，海口海關共監管海南離島免稅購物金額7.85億元（日均1.12億元），免稅購物旅客11萬人次（日均1.57萬人）、人均消費7124元。這一數值相比2023年同期數據有所下滑——2023年中秋+國慶8天假期，海口海關監測離島免稅銷售額13.3億元（日均1.66億元），購物旅客17萬人次（日均2.13萬人），均價7800多元。整體來看，今年國慶的海南離島免稅購物的日均銷售額比去年同期下滑了32.5%左右，日均購物人次下滑26%左右，均價下滑8%左右。

在2023年6月底的股東大會上，時任公司總經理的王軒表示，公司過去幾年致力于打造一個會員生態，“（這個生態中）不再是簡單的低價策略，我們更希望站在為會員提供品質生活的一個定位，也就是增加價格之外諸多的權益”，為此引入重奢品牌。然而就現有公開數據來看，高端免稅業態消費仍處于恢復階段，這顯然對中國中免股價的進一步上行構成外部壓力，中國中免股價在國慶后10月8日收盤接近漲停，于10月9日旋即跌停。

資產流動性顯著改善

值得一提的是，在中國中免業績下滑的同時，其毛利率卻得到了改善。半年報顯示，中國中免上半年主營業務毛利率為32.9%，同比提升了2.6個百分點。Wind顯示，2022、2023年公司銷售毛利率分別為28.38%和31.82%，今年上半年進一步提升到33.53%，逼近了2021年的銷售毛利率峰值（33.68%）。

其實，更顯著的變化是公司資產流動性的持續改善。作為免稅消費行業的龍頭企業，公司存貨的規模和占比一直較高，存貨主要包括煙酒、香化、精品、服飾等免稅商品。由于存貨較多，公司為此付出了不少的存貨跌價計提準備，譬如2023年的存貨跌價計提準備就高達5.16億元，侵蝕了較多的利潤。

近幾年，中國中免持續致力于壓降存貨占比。財報顯示，2022年末、2023年末，中國中免的存貨從279億元壓降到210.6億元，到今年6月末進一步壓降到190億元，Wind顯示，推動存貨周轉率從2022年的1.63提升到2023年1.88。

為加強存貨管理，中國中免從采購、供應鏈管理、業務流程等方面采取了諸多努力，關于這一點也可從財報中的表述得到證實，“公司加強供應鏈體系建設，加強商品分級管理，推進統籌訂貨和靈活分貨，并精細化管理庫存，建立供應鏈全鏈路標準作業流程、增強作業效率。海南區域‘一盤貨’項目試點及推廣取得關鍵進展，有效提高運營效率并降低運營成本。”

暫無中期分紅

股東期待回購

分紅力度方面，中國中免近幾年持續加大現金分紅比率。Wind顯示，2021年-2023年，中國中免的分紅力度從30.34%提升到50.85%，現金分紅總額從29.3億元提升到34.1億元。在股價下行的過程中，高分紅比率成為公司吸引投資者的重要手段。

附表 中國中免近幾年分紅力度持續提升

數據來源：Wind

中國中免在手現金雄厚。2022年、2023年末、2024年6月末，公司合并資產負債表中的貨幣資金分別是269億元、318.3億元、322億元。中國中免2022年H股IPO募資了162億港元，公司曾就此說明，部分貨幣資金是股上市募集的資金。扣除該部分資金后流動資金也較為充裕。

最近幾個月，有投資者多次在e互動平臺詢問公司是否有中期分紅計劃？中國中免方面坦言，“公司2024年半年度不進行利潤分配”。對比另一家免稅板塊的龍頭公司王府井，王府井的PB估值較低，公司近期實施回購并減少注冊資本，截至8月底已回購占總股本0.5%的股票。有投資者期待中國中免能運用回購注銷等方式促進股價修復，對此預期，在今年9月底的半年度業績說明會上，公司現任總經理常筑軍表示，“目前尚無增持和回購計劃”。

（文中提及個股僅作舉例分析，不作投資建議。）