經歷過四年醫藥調整煎熬后，內地公募醫藥基金經理歲末年初以來逐漸揚眉吐氣，尤其近期重倉創新藥板塊的基金脫穎而出，這也讓醫藥主題基金苦盡甘來。還不僅是醫藥主題產品關注度陡增，近期披露結束的公募一季報顯示全市場類基金紛紛加倉醫藥生物產業鏈相關標的，一時間醫藥生物板塊仿佛一夜回到2019、2020年的盛景中。

究竟應該如何看待這一輪醫藥股上漲？它是曇花一現還是代表著產業徹底走出了低谷呢？政策的保駕護航下，創新藥是不是成為產業鏈當仁不讓的旗幟性賽道呢？帶著上述種種疑問，《證券市場周刊》近期專門前往位于北京的工銀瑞信基金總部取經內地公募行業的醫藥基金經理譚冬寒和丁洋，了解醫藥股的投資之道和創新藥產業發展亮點。

譚冬寒明確表示：“從當下國內創新藥市場規模來看，國內進口創新藥和國產創新藥加總的規模約 2000億元人民幣還相當有限，我判斷未來它發展到1萬億元指日可待。”這一判斷不僅基于產業邏輯，更源于中國醫藥消費升級的長期趨勢——隨著人均GDP提升和人口老齡化加深，創新藥的滲透率提升將是確定性方向。

而常春藤賓夕法尼亞大學生物學博士畢業的丁洋也坦言：“對于創新藥來說，關稅摩擦基本上沒有過多影響，一方面是因為創新藥的生產成本在總成本總占比較低，另一方面中國現在很多的創新藥企業出海相當于是用IP授權的形式，將該藥的權益給予了國際知名醫藥巨頭，未來國際知名醫藥巨頭視銷售情況跟我國藥企分成，所以關稅問題對這些公司目前看可以說基本沒有過多影響。”

政策護航讓創新藥賽道如沐春風

創新藥是醫藥板塊中基本面較好的領域

醫藥行業正迎來一場由創新驅動的結構性復蘇。政策端暖風頻吹，從醫保談判規則優化到全鏈條支持創新藥發展，政策環境已從“控費為主”轉向“鼓勵創新”，為行業注入了強勁的發展動能。

《證券市場周刊》：從二級市場走勢來看，醫藥板塊逐漸成為被人矚目的角色，可能擺脫了此前長期低迷的過程，我們究竟應該怎樣看這種轉變？

譚冬寒：我之前說過，醫藥基金經理真的都太痛苦了！因為醫藥板塊經歷了4年的調整，復盤二級市場的規律來看，此前除了傳媒或許沒有哪一個行業連續跑輸超過3年，話音未落就出現醫藥板塊連續跑輸4年，但我個人覺得這屬于小概率事件。整體其實醫藥股的周期還是很符合新興產業的走勢規律的：第一波是一個泡沫，然后在一個泡沫破滅的過程中，估值被殺得非常厲害。

現在我覺得就處在泡沫破滅初期之后的一個修復過程中，尤其是在產業政策支持，產業能力提升，大模型AI助力等多重利好因素的加持影響下，整體產業可能已經迭代升級了。我也跟投資者交流過，醫藥板塊可能是在去年9月已經迎來了拐點。雖然這樣的拐點討論了好幾年，但前幾年確實拐點沒有來，可能這次拐點真的來了。

《證券市場周刊》：從去年下半年以來，醫藥生物面臨著一個諸多利好的縈繞，一系列政策的東風下，醫藥生物迎來了歷史性的機遇。那么在二位看來，比如哪一條或哪幾條政策，真的對產業的投資幫助會比較大？

丁洋：從醫保局的中長期任務來看，既需要控費以保證醫保基金的安全，又要扶植醫藥產業的發展。過去幾年，醫保局的政策重心主要放在控費方面。因此從2021年以來，醫藥行業確實存在有一個泡沫破裂的過程，尤其是很多小的BIOTECH企業在國內面臨著現金枯竭的情況，這種情況下政策朝另一個方向發展是必然的，尤其在地緣政治影響愈演愈烈的情況下，必須扶植本土產業，把國產創新藥搞起來。

從近一段時間來看，我們也是看到了很多政策的暖風吹拂，尤其是從2022年以來，比如對于創新藥談判續約政策的改變，使得創新藥價格的可預見性相比以往得到了很大的提升，包括醫保談判價格的實際降幅來看，也比以前有所緩和。至少從目前來看，創新藥產業可以說有了一個比較穩定的政策預期。同時，有很多阻礙創新藥放量的因素也在逐漸消除，最近的重磅政策就是去年的《全鏈條支持創新藥發展實施方案》，確實是看到國家對創新藥的政策扶持力度還是比較大的。

從創新藥板塊一季報看，很多賽道內的公司創新藥部分收入都維持20%、30%甚至更高的增長，明顯好過醫藥板塊中其他領域。復盤來看，中國的一大批創新藥公司都是在 2010年左右成立的，因為通常一個創新藥研發可能要10年時間，到了現在基本差不多開花結果了，其中陸續有一些產品開始上市貢獻收入和利潤了。

當生存不成問題了，接下來就是要往海外去拓展，能夠看到在很多國際頂尖的創新藥學術大會上，中國藥企越來越多有自己的一席之地。而換個角度看海外的大藥企，目前很多公司核心的管線里面都有來自中國的產品，這在以前是很難想象的。未來等這些海外授權的創新藥產品在全球上市以后，全球創新藥銷售的份額很大一部分都可能來自國產創新藥。

譚冬寒：我覺得現在其實還沒有到政策最好的時候，現在剛剛看到政策的轉向，而且這個轉向是個全方位的多產業鏈過程，并不是只涉及醫保部門。從“9.24行情”以來，它是為了配合我們整個經濟的轉型，未來要靠創新引領。

然后這種政策轉向其實到現在也就發生半年多時間，我覺得好日子還遠沒有到，現在還沒有看到國內真的把創新藥定價定得比較高，醫保的支持力度非常大，現在只是有這樣的預期而已。真的未來從長遠來看，中國的人均GDP一定是會提升的。伴隨著老百姓的生活水平提高，醫藥的消費占比會提高，然后創新藥的占比會提高，我覺得這一趨勢是確定的。如果政策配合給力，最后就很快達到，即便沒有給力政策也可能阻擋不了這一趨勢，無非是提升的節奏問題。

《證券市場周刊》：回歸到基金一季報的層面，兩位在其中也提到創新藥是目前邏輯比較順的子行業，這個邏輯順剛才也已經初步解釋了，能否再從業績的層面或者估值的層面，或者說從產業認可的層面，相對詳細的描述一下呢？

丁洋：從收入增速看創新藥公司是現在醫藥板塊里相對較好的，大部分創新藥的公司看業績都沒問題。但因為還處在研發費用大幅投入期，絕大多數的創新藥公司還沒有達到穩態利潤率，還無法看PE指標估值。然后從估值上來講，現在其實漲了一波，但是現在的估值或許也就是在合理水平，在這之前去年年中到去年三季度的時候應該是顯著低估的，基本處在歷史較低的一個位置區間了。

所以估值層面我覺得它也是有修復的可能，然后外部的環境比如政策也在轉向，從這幾個方面來看，它的邏輯是比較順的。而且，我自己對整個A股未來的展望其實都比較樂觀，就創新而言，中國的創新能力非常之強，無論機器人、低空經濟還是AI,所覆蓋的領域非常全面，這其中創新藥是典型的代表之一。

總結來看，曾幾何時，醫藥股的投資邏輯是走價值路線，如今作為新質生產力的典型代表，我們更需要關注的是創新藥的“創新”兩字。

創新藥投資之道在于關注質量因子

醫藥賽道未來科技成長屬性更為重要

譚冬寒與丁洋在選股上偏好高質量公司，將創新藥投資分為四類思路，注重產業趨勢和業績兌現機會，規避純主題炒作；看好港股創新藥的系統性機會，尤其關注具備全球競爭力、臨床進展快、研發能力強的標的；同時緊密跟蹤企業能力變化，以控制風險。

《證券市場周刊》：在兩位基金的一季報重倉股中，我們發現很多大家耳熟能詳的賽道龍頭都出現了，從選股邏輯看，兩位的選股是更偏好于這種細分的龍頭嗎？

譚冬寒：簡單來說，我們的思路是比較偏好的公司，偏向質量這個因子，就是經營質量比較高能力比較強的公司，所以從結果來看我們在龍頭公司上配置得多。因為確實它是龍頭，往往也是因為它確實比較優秀，但實際上我們對于能力比較強的小公司，我們也配了不少。

但因為流通盤的因素制約，它沒有龍頭公司可能買的那么多；但整體來講我們的策略就是傾向于買優質的公司，所以我們的方法論比較奏效的時候，就是在有一波產業趨勢的時候，然后這里面優秀的公司往往能夠超預期，這個時候回報會比較好。

丁洋：在創新藥方面，我們主要是分成4類思路：

第一類是要找創新藥產業里面最先進的生產力代表，比如說中國授權出去、未來可能在全球都是幾十億美金峰值銷售的重磅品種的公司，但這類最酷最炫的資產可能有一些溢價，因此可能只需要估值基本合理就行，不要求絕對低估。

第二類就是那種創新藥大單品放量的公司，其中很多創新藥都是在國內上市，它們收入快速增長、利潤指日可待。而且這些公司目前以國內的收入為主，將海外的地緣政治風險規避掉了。

第三類就是有一批國內的新興創新藥龍頭藥企，隨著它們的創新藥產品陸續在國內外上市，他們的收入體量已經達幾十億元甚至上百億元量級了，其實他們創新藥收入的體量已經處于行業龍頭級別了。這類創新藥新興龍頭公司可能表面看起來是虧損的，但實際的原因或許在于研發投入非常高；如果將研發費用按正常水平計算，這些公司可能早已經盈利了。在今明年或者過去一年中，有的公司因為收入快速增長，表觀上也已經實現了盈虧平衡，跨過這個節點的公司，我們覺得也是一類比較好的投資機會。最后一類是那些仿制藥轉型創新藥的傳統大藥企。，在它的創新藥沒有達到一定體量時，外界根本不給創新藥估值，就是只看PE。尤其是在港股里面，我們還能看到很多這種十幾倍的仿制藥轉型的公司，但實際上可能不管從創新藥收入體量也好，還有一些創新產品的海外授權前景也好，未來都有估值重估的巨大潛力。這一類的公司更多是中國傳統的龍頭藥企，增長穩健，銷售能力也已經得到充分驗證，可以成為組合里的壓艙石。除了A股以外，在港股中也有很多這樣的公司。

相應來講我們不太擅長的是，比如有的人的策略是困境反轉，尤其是行業性的困境反轉，他可能要選最爛的公司，它的反轉的邊際變化可能最大，但是這種策略我們基本上會很少用。因為我們更希望從中觀上找到一個往前發展速度快的方向，然后在這里邊找到優秀的公司，其超預期的概率就會比較大。

《證券市場周刊》：換一個角度講，兩位這么多年在投資實戰中，怎么來回避創新藥投資的特定風險呢？愿聞其詳。

譚冬寒：我覺得控制投資風險的第一個策略還是分散化，第二個更重要的風控方式還是緊密跟蹤，在投資一個標的的過程中需要關注很多因素，比如競爭對手的變化、新技術上的變化、公司自身臨床的推進，還有對企業能力的評估等等，其實在跟蹤里面更要得出一個結論。

如果它的能力在越變越強，我覺得一兩次事件上沒有成功都問題不大，因為它可能還有翻盤的機會；但是如果說跟蹤下來，它的臨床推進慢了，然后有的產品銷售做得不好，最后評估下來認為是企業能力在下降了，這個時候我們可能會更早減掉它。

從上一波19年到21年醫藥行情大家已經體會到了，其實醫藥已經屬于科技成長的屬性了，我覺得這種轉變是不可逆的，甚至從海外的醫藥行業看幾十年都是在搞創新藥，其幾十年的成長邏輯就是一有創新的機會，然后企業就投入研發，從而帶來高回報促進企業增長。

從海外映射到國內，未來創新藥的科技和成長屬性會更為重要，而且還會不斷加大。未來我覺得主線越來越明確時，大家會把越來越多的精力放到創新賽道上，醫藥行業或許就是科技成長的屬性。

創新藥投資擇時也很重要 港股創新藥的機會會更大一些

《證券市場周刊》：很多A股基金經理或許由于合同的束縛買不了港股的18a公司，但實際上這一輪港股的創新藥更為波瀾壯闊，兩位是怎么看這個問題？

譚冬寒：我覺得港股的創新藥未來系統性機會可能會更大，其實還是因為第一它當時18a的改革確實做得很成功，把一批創新藥的龍頭的公司放到港股上市去了。這是當時制度改革帶來的現在的紅利。第二個我覺得從估值上看，一方面前幾年港股調整的可能比A股更充分，另一方面醫藥板塊在港股里面調整更多，過去幾年醫藥在港股全部行業里面也都是排名比較倒數的。這就使得醫藥至少在今年啟動之前是屬于比較便宜的一類。在這樣的一個低估值下醫藥板塊啟動時，僅僅是看估值修復可能都會有一波強大的力量。

《證券市場周刊》：下一個問題其實還是跟投資理念有關，因為譚總之前提過，希望找到能夠在三到五年中長期維度里持續成長的公司，幫助投資者分享企業的成長紅利。投資的主要超額收益來源是行業偏離和個股選擇，除非預判行業具有明確的下行壓力，很少做擇時操作。想問一下現在有什么變化？

譚冬寒：大的框架其實沒有變，我們希望找到產業趨勢下優質的公司，希望看到它的公司變大變強，然后來獲得回報；要說跟以前有些變化的是，現在確實對擇時上的考慮會更多，換句話說就是以前覺得只要是好公司，拿著不動就可以。現在我自己是比3年前5年前的考慮要多，就是說現在市場是不是過熱了，或者說現在市場是不是恐慌性的在殺估值，未來有沒有修復的可能。

然后對于主題的機會，我們還是比較謹慎，還是基于我們認為賽道有沒有機會，還是希望其是一個業績能兌現的賽道。相對來講我們覺得是純主題，或者說三五年可能都無法兌現到業績而只是擊鼓傳花的機會，我們參與得很少。如果某細分領域幾年內我們還沒有看到很明顯能在業績上兌現的機會，我們還是會以跟蹤觀察為主。。

丁洋：舉例來說，10年前我們看新能源汽車可能就是概念性的主題投資機會，如果是七八年前再看新能源汽車就是一大波產業趨勢。落實到投資上，我們不會在10年前去更關注新能源汽車，因為那個時候它波動率大概率會很大。但是七八年前行業滲透率剛開始提升的時候，我們去參與會有很長的一個產業周期值得投資，我們在醫藥上也是這樣一個想法。

《證券市場周刊》：從兩位了解或者調研了解到一些情況，從創新藥產業鏈來看，接下來上半年的二季度或者年內，我們還可以期待有哪些突破點？

譚冬寒：我覺得今年催化劑挺多，一個是學術會議上的中國藥企頻頻出鏡，；包括剛剛結束的AACR和5月底即將召開的ASCO兩大全球腫瘤領域的學術盛會，都有大量的國內創新藥企業已經或者將要披露創新藥產品的臨床前或者臨床數據，此外還有不少備受矚目的國產創新藥產品將在今年讀出關鍵性的臨床數據。這些數據可能會進一步驗證國內創新藥企業的競爭力，從而進一步吸引全球產業資本的目光。

另外在產業政策支持方面，我覺得應該是非常堅決的，要發展資本市場，然后要鼓勵創新產業，我覺得這里邊政策端也可能會有額外驚喜。

《證券市場周刊》：創新藥陣營中，未來具備怎樣特質的公司，才有可能脫穎而出，接近龍頭或者超越龍頭呢？

丁洋：通常創新就是非常分散的，不管國內國外都是一樣，不是說創新只誕生在大藥企。從中國我們也看到很多的公司，現在很多一級市場甚至二級市場這種小的企業，它們就是在布局這種比較新的比較有特點的產品，如果它出了一個非常亮眼的數據，或許就完成了一個海外授權。因為海外的市場實在是過于大了，一個海外授權就可能讓公司的內在價值有巨大提升。

假設它是一個賣10億美金的分子，可能按照三倍的峰值PS，授權后留50%權益，這是一個創新藥估值的方法，一下就可以增加100億人民幣的市值，而這種小的公司它可能本來就只有幾十億人民幣的市值。這個時候如果公布了一個很好的數據，可能很快的時間就能夠導致企業的價值有一個比較大的增長。

因為創新并不只發生在大藥企，所以從投資的角度我們只能多跟蹤多覆蓋，首先要知道每個創新藥企業有哪些比較有潛力的產品，大概什么時候會公布數據，然后就平時保持跟蹤，等到公布數據了以后，可能短期內就能實現一個比較大的價值躍升。創新藥投資肯定是要看具體品種的。

第二就是它的立項必須是跟國際比較接軌，在全球臨床進度可能是前3、前5的狀態。第三看它的臨床執行能力，比如有的公司在當時看管線很牛，但過了三年管線進展還在原地踏步。此外，這種創新藥公司的價值很大一部分來自其新的管線產品，有的公司能夠不斷地給人驚喜，從價值上就可以不斷地得到提升。

從海外經驗看也是一樣，投資大藥企或許可以追求穩健的回報，但是真正掙大錢的機會可能都是要靠能找到10億美金往100億美金躍升的小藥企。

創新藥新老龍頭之爭帶來思路融合

AI醫療在臨床前和臨床研發中都有作用

隨著創新藥產業的科技屬性進一步強化，AI在藥物研發中難以取代臨床試驗，但可提高臨床試驗成功概率，縮短研發周期，顯著提升研發投入的回報率。對于CXO領域，海外收入為主的公司或將迎來拐點，但需關注地緣政治風險；國內需求驅動的公司則在政策支持下逐步企穩，未來有望回升。

《證券市場周刊》：今年創新藥的這種新老龍頭之爭格外激烈，背后大家理解是兩種發展路線的比拼，未來看誰會成為主流，還是說兩種思路會長期地并行下去？

譚冬寒： 從發展路徑來講，我覺得說所謂本土派和海外派，其實就是他們起點不一樣，甚至我覺得可能本土和海外還不能很好地去區別開來。

處于現在這一階段，不管當初的起點是什么，有的是國內銷售強，有的是海外BD能力強，有的是內生研發項目能力強，有的是臨床效率高，到現在看到的是趨同，就是本土龍頭的海外BD能力也在變強，然后后起之秀龍頭的臨床效率，銷售能力也一直在提升，有些藥企之前是以授權引進為主要的商業模式，近幾年它們的的內生研發這些能力也在加強，甚至有的自研產品有望跟海外大藥企進行授權合作。

所以我們評估一家創新藥企業，它就像一個木桶的幾個能力板塊，要銷售能力強，要BD能力強，要內生研發項目的能力強，然后臨床效率要高。這4個能力板塊不同創新藥企業的起點一開始有的長有的短，現在各家都是在努力補短板導致長度差不多了。

《證券市場周刊》：人工智能時代，在創新藥的諸多環節中，AI究竟能幫上怎樣的忙呢？

譚冬寒：本質上藥物研發中最重要的一塊是臨床試驗階段，AI是取代不了的，它是整個藥物研發過程中耗時最長、投入金額最大的一環。有鑒于AI在該領域還無法實現替代，短中期內AI不太能顛覆現有的藥物臨床開發模式，但它會補充性地提高效率，包括在臨床前的分子的篩選、分子的構建，然后包括在臨床過程中，它有可能找到我們之前想不到的生物標志物，使得臨床試驗成果的概率提高，所以這些是有可能實現的。即使只考慮臨床前研發執行效率的提升，AI對新藥研發的影響也會是非常大的。假設能縮短研發時間1-2年，那么對應一個藥品在專利期內能帶來的回報也會增加1-2年，而且這1-2年正是藥品在峰值銷售的最好的時候，因此對于研發投入的回報率的改善會是非常的明顯。

《證券市場周刊》：最近CXO領域也很火熱，想聽聽兩位對這一細分賽道的觀點？

譚冬寒：對于創新藥研發外包服務（CXO）行業，隨著美聯儲加息周期的結束，以海外收入為主要來源的相關 CXO 和科研上游公司已經迎來了訂單/業績拐點。但是地緣政治因素的擔憂持續存在，考慮分散配置以降低風險，此外也需要關注美國關稅對于通脹和全球經濟可能帶來的影響。而對于以國內需求為主要來源的 CXO 和科研上游公司，雖然目前國內新藥研發景氣度仍沒有迎來明顯改善，但在國家政策的積極支持下，也已經逐步企穩見底，未來也有望逐漸回升。

結語

在這場醫藥行業的“新質生產力”革命中，譚冬寒與丁洋的投資框架既注重產業趨勢的把握，又強調企業核心競爭力的深度研究。他們以“質量因子”為核心，注重企業的研發效率、商業化能力和全球化潛力，而非單純追逐短期熱點。正如上述所強調的：“創新藥投資的關鍵在于識別那些能夠實現‘從10億到100億’價值躍遷的企業，而這類機會往往誕生于與國際接軌及高效執行力的公司中。”

從配置邏輯看，兩位基金經理采取“四象限”策略：既關注擁有全球競爭力的前沿創新企業，也關注國內大單品放量的商業化階段公司；既關注傳統藥企中轉型成功的傳統龍頭白馬企業，也關注因為創新藥收入快速增長而即將實現扭虧為盈的創新藥“新銳龍頭”；除了A股的創新藥公司，也挖掘被低估的港股標的。這種多元化的投資組合，力爭既把握了行業β機會，也通過精選個股獲取超額收益。

展望未來，創新藥的投資邏輯已從“政策博弈”轉向“成長驅動”。隨著中國創新藥企在全球產業鏈中的地位提升，以及AI等新技術在藥物研發中的深度應用，行業的科技屬性將進一步強化，醫藥行業的投資邏輯正在發生根本性轉變。這種轉變不僅帶來新的投資機會，也對投資者提出了更高要求。對于投資者而言，唯有深刻理解產業趨勢、緊密跟蹤企業進化，才能在這場醫藥行業的“創新浪潮”中把握長期機遇。

風險提示：基金資產投資港股通投資標的股票，需承擔港股通機制下因投資環境、投資標的、市場制度以及交易規則等差異帶來的特有風險。基金有風險，投資須謹慎。

免責聲明：本文僅供參考，不構成投資建議。