從做兒童益生菌沖劑起家，到向嬰幼兒食品和用品求發展，再到入局成人營養、寵物食品賽道。現如今，熱衷跨界的健合集團已形成龐大業務板塊，覆蓋嬰幼兒營養及護理用品、成人營養及護理用品、寵物營養及護理用品。

然而，跨界能否成為健合集團持續增長的“靈丹妙藥”呢？或許，我們能在其2023年的全年財報中尋覓到答案。這份財報讓我們能夠更全面地了解健合集團的跨界情況，包括三大板塊的實際表現，以及其未來發展方向等。

增收不增利，BNC分部銷售額和毛利率雙減

2023年健合集團的業績表現，可以用“增收不增利”來簡單概括。根據財報顯示，過去一年，健合集團總營收同比增長9.01%至139.24億元，但股東應占溢利卻同比減少4.89%至5.82億元。對比最高峰2020年的11.37億元，如今已跌去將近一半。

猶記健合集團也曾心有鴻鵠，并立下“2023年中國區業務超過200億元”的flag。但從現實情況來看，卻是理想很美好，現實很殘忍。別說中國區業績沒達標，就算把健合集團全球的業績加在一起，想要實現這一目標都很困難。

也因此，健合集團在去年對flag進行調整，變為“中國區2023年完成100億元，2025年沖刺120億元”。然而，盡管將業績目標縮減了一半，健合集團也仍然為達成所愿。在報告期內，中國內地市場僅為其貢獻了99.73億元的收入。

那么健合集團究竟怎么了，為何股東應占溢利表現不如人意？透過2023年財報去看，這可能與嬰幼兒營養及護理用品（BNC）有關。2023年，健合集團毛利率輕微下降至59.6%，盡管成人營養及護理用品以及寵物營養及護理用品分部的毛利率上升所抵銷，但仍被BNC分部表現下降所影響。

具體來看，健合集團的BNC分部的毛利率，由2022年的62.4%降至2023年的56.8%。毛利率下降意味著在同樣的銷售收入下，健合集團夠獲得的毛利潤減少了。對此，官方給出的原因是，仍待新國標批準的進口嬰幼兒配方羊奶粉系列產品的一次性存貨撇銷及撥備，以及采購成本增加及人民幣兌歐元貶值。

事實上，健合集團的BNC分部不止毛利率減少了，營收也同比下降11.7%至59.08億元。嬰幼兒益生菌及營養補充品分部的良好表現，還減輕了嬰幼兒配方奶粉業務下降15.1%的影響。而當營收下降時，意味著公司的銷售額減少了。

除此之外，在中國市場其他嬰幼兒產品分部的收入(主要為Dodie品牌紙尿褲的銷售)較去年下降60.5%至人民幣0.66億元。由于健合集團側重高利潤及快速增長營養補充品的戰略選擇，所以宣布自2024年起將終止該項業務。

綜上所述，健合集團的BNC分部目前正陷入銷售額與毛利率雙雙下滑的困境之中。鑒于中國生育率持續呈現下滑趨勢，我們對其未來收入和利潤表現持審慎態度，恐怕在短期內難以展現出顯著的增長亮點。

ANC和PNC陷入激烈競爭，未來表現如何難言

在此之下，成人營養及護理用品分部（ANC）就成為健合集團的“頂梁柱”，在2023年以61.45億元的收入，總營收比例的44.1%，領先BNC分部成為健合集團的最大貢獻者，而寵物營養及護理用品分部（PNC）的銷售額也錄得雙位數增長，占總營收比例的13.5%。

令人玩味的是，盡管ANC分部和PNC分部共同貢獻的收入已超過健合集團總營收的一半，但這一增長并未顯著推動健合集團的利潤提升。另外值得關注的是，金融分析和信用評級機構標普將健合集團長期發行人信用評級從“BB+”下調至“BB”。

其中的一個原因就是，標普認為：隨著成人營養品市場競爭加劇，新入場的商家(如伊利)試圖在這個不斷增長的行業中獲得份額，該公司的營銷和促銷支出可能會增加。因此，標普預計健合集團的年度EBITDA利潤率將從2023年的14%略微下降至2024-2025年的13.5%-13.7%。【1】

據《“健康中國2030”規劃綱要》預測，到2030年，我國大健康產業的市場規模將攀升至16萬億元。而《2023年中國寵物健康消費白皮書》預測，到2030年，中國寵物市場規模約為3924億元。需要指出的是，盡管可期的前景帶來了諸多紅利，但同時也令賽道內擠滿了入局者，那么健合集團能否保持穩健就需要打個問號。

除此之外，標普下調健合集團評級的考量還在于，當前該公司債務狀況將持續到2025年，流動性緩沖也將收緊。【1】根據財報披露，健合集團的資產負債率常年維持在70%左右的高位，這一指標深刻反映了公司總資產中負債籌集資金的比例。

通常來說，資產負債率越高，企業的償債能力可能越差。一旦該指標≥100%，就說明這家企業已經資不抵債。所以健合集團如果不能很好把控這一指標，那么將增加自己的流動性風險并影響償債能力。

頻繁跨界，是健合集團維持增長的良藥嗎？

在市場承受壓力的大背景下，健合集團積極謀求跨界擴張，以期在競爭激烈的市場環境中尋找到新的增長點。然而，跨界發展是否能夠成為企業的求生之道，仍然需要經過時間的檢驗和市場的考驗。

據悉，1999年，健合集團的前身合生元創立，彼時其業務聚焦于嬰幼兒益生菌產品。但隨著市場風口變化，別的賽道紅利顯現。自2008年起，健合集團逐步向嬰幼兒配方奶粉行業進軍；在2010年，切入嬰幼兒護理用品。至此，嬰幼兒營養及護理用品（BNC）分部的業務矩陣成型，健合集團進入1.0發展階段。

或許是嘗到了多元化的甜頭，健合集團在跨界上一發不可收拾。2015年開始，健合集團先后以出資13.86億澳元和3.1億澳元，將澳大利亞維生素、草藥、礦物補充品方面的生產企業Swisse收入麾下。從此，構建成人營養及護理用品分部（ANC）分部，健合集團進入2.0發展階段。2017年，合生元更名為H&HGroup健合集團。

消停了3年后，2020年健合集團再次擴張。先后以1.63億美元、6.1億美元將寵物營養品牌SolidGold和ZestyPaws拿下，完成寵物營養及護理用品分部（PNC）布局。如今，健合集團步入3.0發展階段。

盡管頻繁跨界的好處頗多，如降低對單一市場的依賴等，但也存在著核心業務受損、市場風險增加、投入與回報不成正比等問題。如今健合集團BNC分部走勢不佳，而進一步押注的成人營養和寵物營養也未能拉升盈利，健合集團跨界頗有一種“丟了西瓜撿芝麻”的感覺。那么如何找回增長，是健合集團需要深思的問題。

資料參考：

[1]久期財經，《標普：下調H&H國際控股(01112.HK)長期發行人信用評級至“BB”，展望“穩定”》