《多肽鏈》原創出品

作者｜嚴睿

倘若一脈陽光能夠登陸港交所，毫無疑問這將會是醫療服務行業又一個里程碑式的事件。

創立9年之后，江西一脈陽光集團股份有限公司（以下簡稱“一脈陽光”）終于向港交所提交了招股書，這是國內第一家正式沖擊IPO的醫學影像專科醫療集團。

在證券市場，對于“第一股”輿論向來是把雙刃劍，既會帶有天然的高關注度，也會將任何瑕疵挑剔給投資者們看。

頂著“醫學影像第一股”的一脈陽光，自是不能“免俗”的，但如果只是將其盈虧問題或者創始股東的持股問題等作為其價值的“錨點”啟評，顯然是有很大的局限性。

實際上，如一脈陽光這樣的企業，其發展的每一步都代表著這個行業前進的每一步。

十年前，在醫療健康服務行業“解放生產力”的思潮之下，政府第一次將大力發展第三方專業化醫療服務機構，白紙黑字地寫進了行業發展指導意見中。

也因此，一批注定了走市場化路線，但卻又是為傳統醫療服務體系賦能的第三方醫療機構，應運而生。也正是在那個醫生多點執業甚至創業潮起的階段上，曾經身為公立醫院腫瘤科醫生的王世和創辦了一脈陽光。

一脈陽光無疑是幸運的，借政策而起勢，借需求而立命，借資本而壯大。

如今，無論是醫學影像中心的網點數、影像裝備數，抑或是執業醫生數、日均檢查量及總收入，一脈陽光均已經甩開了同業，成為第三方醫學影像服務領域的絕對王者。

只是，要加冕這尊王冠，一脈陽光不僅要在資本市場進一步驗證自身價值，更要在推動第三方醫學影像服務行業的成長和提升醫療服務質量上，承擔更大更重的責任。

在中國獨特的醫療服務體系中，歐美日韓等成熟市場經驗無法復制，第三方醫療服務機構既要摸著石頭過河，又要在夾縫中求生存，還要持續提升服務質量和競爭力水平，其發展難度可想而知。

好在，作為行業“頭羊”的一脈陽光在醫學影像這個第三方醫療機構“最重”的領域，找到了明確的發展路徑與方法論。

壹|一扇窗

“第三方”的機遇

一項政策可以興旺一個行業，但對于醫療服務這個特殊又敏感的行業，政策的尺度開到最大也就是“一扇窗”。

2013年10月，政府出臺《關于促進健康服務業發展的若干意見》中，大力發展第三方服務，引導發展專業的醫學影像中心和檢驗中心，被列入其中。

政策指向是很清楚明了的，那就是降低以醫院為主的傳統醫療服務系統在醫學影像、醫學檢驗等“非核心環節”上的資本投入，集中精力和資本投入到醫院的“核心”主業上去，以提升醫療服務水平。

將以往醫院的影像科、檢驗科等“非核心”科室，以獨立的三方機構形態，規模化、集約化、品質化發展，通過專業化運營提升效率毋庸置疑，但更重要的是為了解決中國醫療服務資源分布嚴重失衡和服務質量非均質化的難題。

這個邏輯看上去是一個兩全其美，多方受益的“解決方案”，可要知道此前醫院的影像科、檢驗科等“服務”其他專科的科室，實際上是醫院重要的“利潤中心”。

它們的效益貢獻并不比藥房低多少，因此與“醫藥分家”后的藥房一樣，獨立于醫院體系之外的第三方醫療機構的發展，都是政策導向的必然趨勢，但也難徹底剪斷各種與醫院的利益羈絆。

從醫療改革的視角觀察，我們又不難看出政府對于提升醫療服務質量與社會支出成本控制的雙重目標和改革決心。

對于志在第三方醫療服務領域有所作為的創業者、企業家、投資人而言，進入這個行當，意味著從一開始啟動的就是“Hard模式”。

2016年8月間，國家衛計委發布《國家衛計委關于醫學影像診斷中心基本標準和管理規范的通知》，首次明確了第三方醫學影像診斷中心獨立法人地位，并進一步明晰了牌照審批標準。

有了正式的“身份證”后，第三方醫學影像診斷中心才算是真正打開了政策紅利期，但面對影像診斷服務“外包”這個新興市場，其實行業每前進一步都可能遇到前所未見的阻礙和困頓，需要政策的持續引導。

實際上，這些年圍繞著“健康中國”的國策主線，政府空前投入了各種政策，這也成為第三方醫療機構發展的重要線索。

2022年，在國務院辦公廳印發的《“十四五”國民健康規劃》中，則再次提出“引導促進醫學檢驗中心、醫學影像中心等獨立設置機構規范發展”，這個信息實際上可以解讀為獨立的第三方醫療機構進入規范發展期，顯然頭部企業的機會來了。

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厘清政策面的遷延遞進和背后邏輯，我們才能真正地審視如一脈陽光這樣第三方醫療機構的成長脈絡與價值底色。

順著政策指向，抓住醫療服務市場供需矛盾點，一脈陽光從一開始就制定了借分級診療制度的建立和醫聯體的組織形態，將影像診斷服務資源下沉到了基層醫療系統，并且跑出了一套成型的服務模式。

事實上，在10類獨立第三方醫療機構中，一脈陽光所處的醫學影像服務領域橫比發展是難度最高的一類。

要做到規模化、連鎖化、專業化發展，僅是醫學影像設備上的硬件投入就是個巨高的門檻，更何況要對醫院輸出高質量的影像診斷服務，還必須要擁有“通配”各種等級醫院的場景、環境，能滿足院端不同需求的數字化平臺技術和超強研發能力。

第三方醫學影像中心的服務輸出，除了軟硬件和平臺技術上的比較優勢之外，服務商還必須建立影像醫生等專業人才的培養體系，這決定著服務商未來持續發展的上限。可要知道，一個影像醫生在國外成熟市場的培養周期也得在13年左右。

盡管困難重重，但一脈陽光不僅活了下來，還成為國內唯一一個能為整個醫學影像產業鏈提供全面影像服務及價值的醫學影像平臺運營商。

此時，醫學檢驗、健康體檢、康復醫療、中小型眼科醫院、病理診斷等第三方醫療服務類目上大都出現了規模級企業和上市公司，第三方醫學影像服務領域的一脈陽光沖刺港交所也自然是水到渠成的事。

貳|開新局

服務賦能傳統醫療

與傳統醫療體系的利益關系，是一脈陽光等第三方醫學影像服務商必然會被投資人問到的一個關鍵性問題。

畢竟在傳統醫療體系中占據絕對C位的公立醫院，本就是個相對封閉和獨立的生態系統。獨立于“系統”之外的第三方機構要想切分醫院影像科的蛋糕，似乎是不可能的。

而近幾年隨著“國家醫學中心及國家區域醫療中心設置規劃”的落地，還有各地方也在逐漸放寬各級醫院采購醫療設備的權限，外界似乎更加重了公立醫院生態系統會愈加強勢對第三方醫療服務機構發展空間造成擠壓的判斷。

但政府對于“大力發展第三方服務”在醫療健康服務領域的目的是一以貫之的，并沒有出現政策面的轉折。

另一方面，第三方服務之于傳統醫療服務體系的關系定位，其實與其他產業領域并無二致，都是產業鏈、服務鏈專業化分工的必然選擇。

觀察美、德、法等成熟市場，第三方醫學影像中心的發展已經40年有余，規模化、連鎖化的特征明顯。所以第三方服務的模式是早已被市場驗證成立的，并不存在與傳統醫療體系的利益博弈。

而以全球規模最大的第三方醫學影像服務市場的美國為例，其絕大部分獨立影像服務機構，基本都是由影像醫生集團、醫院和投資人，三方或其中兩方合作投資建立的。因此，第三方服務機構與醫療體系本身就有著強利益相關性。

中國醫療服務體系雖有著體制特殊性，醫療服務市場化的程度也遠不及美歐國家，但我們也有發展第三方服務商的現實意義——平衡醫療服務資源，賦能基層醫療機構。

一脈陽光正是抓住這個現實意義，實現了與傳統醫療體系的關系定位：影像服務臨床。當然，前提是一脈陽光輸出的影像診斷服務和產品，要有充足的比較優勢。

根據一脈陽光的招股書信息，我們大致能夠梳理其核心模式，即實體影像中心+一脈云數字化平臺+影像賦能（設備采購方案、人才培訓等）；其目標市場定位則是以市縣鄉為主、省會城市其次，最后是對大醫院的補充。

此外，在機構類型設置上，與同類的第三方影像服務商有所不同，一脈陽光除了獨立非依托的自營影像中心外，還有區域共享影像中心、專科醫聯體、運營管理影像中心（輕資產模式）共四種影像中心類型。

信源：一脈陽光招股書截圖

從招股書中可以看出，一脈陽光的影像中心類型設置可以針對性地實現優質醫療影像資源的基層賦能及均衡配置。

針對一線及二線城市，旗艦型影像中心解決臨床對專病影像差異化的需求痛點；

針對三線或以下城市及縣級行政區，區域共享型影像中心解決影像能力支撐亞專業發展和基層發展的強診療需求痛點；

針對三線或以下城市、縣級行政區或以下，專科醫聯體型影像中心和運營管理型影像中心解決影像設備運營能力的管理服務需求痛點。

這無疑大大增加了其市場覆蓋范圍。招股書數據顯示，一脈陽光在國內建立和運營了一個覆蓋16個省、自治區及直轄市，從一二線城市輻射至54個縣級行政區的醫學影像中心網絡。

截至2022年12月31日，這個網絡由86個影像中心組成：包括7個旗艦型影像中心，24個區域共享型影像中心，42個專科醫聯體型影像中心，及13個運營管理型影像中心。

基于一脈陽光開創新的服務模式，并建立標準化運營管理（SOP）和人員培訓體系，使其能夠在資本方的加持下快速確立規模優勢，從而在第三方醫學影像領域成為領航者。

不得不說的是，一脈陽光的一路成長至行業領先，與其堪稱豪華的投資者陣容，同樣密不可分。

通過對其招股書信息整理，我們會得到一長串的投資人名單，其中包括北京高盛、中金盈潤、京東盈正、百度、中國人壽、中國人保、贛江開發等機構投資人的身影。

從2016年高盛領投的A輪融資，到2021年京東健康作為戰略投資人領投的D輪融資，一脈陽光吸引眾多投資人中，既有頭部投行，又有央國企產業投資基金，還有保險金融企業的投資基金，以及互聯網大廠的戰略投資人。

一脈陽光背后的投資人類型跨度之大，是十分鮮見的。

顯然，投資天團對于王世和等的創始團隊以及當前徐克、陳朝陽等一脈陽光高管團隊是相當認可的。尤其在2017年引入徐克博士后，公司的運營管理也逐漸由創始人團隊向職業經理人團隊轉變。

這是一個醫療集團持續專業化發展的必經之路，而團隊的成功轉型也說明了公司治理結構在持續的優化。

也因此，盡管一脈陽光的股權結構相對分散，但公司發展依舊能牢牢綁定戰略投資人。同時如險資機構和互聯網巨頭等投資人實際上也是一脈陽光服務產品的需求方。

叁|商業化

供需的最大公約數

盈利能力同樣是IPO沖刺階段乃至未來很長時間里，一脈陽光要密集面對的靈魂拷問。

不少媒體引用一脈陽光招股書中的財務數據計算出公司最近三年累計虧損超5億元人民幣，以此說明其盈利能力差。

然而，對于一脈陽光這樣的前期資本支出巨大的重資產類型公司，國際標準財報準則計量法并不能完全反映公司實際經營情況。稅息折舊及攤銷前利潤，也就是EBITDA指標，才能相對真實地反映公司盈利能力。

還有，從扣除非經常性損益項后的調整后數據看，一脈陽光三年總共虧損其實只有1.14億元，考慮其運營模式，這是一個完全可以接受的數字。2022年公司擁有人應占凈利潤已經翻為正值，實現盈利997萬元。

信源：一脈陽光招股書截圖

強調盈利性，這似乎就會形成一個輿論上的悖論。醫療服務企業創造最大化利潤，是否能成為其成長所追求的終極目標，股票交易市場和醫療服務市場可能存在兩種迥異的答案。

但至少在這個發展階段，可以肯定的是任何醫療機構都不可能將追求利潤增長作為其市場價值體現的核心。解決醫療服務系統中資源配置、效率提升、服務提質等等問題才是醫療機構所要達成的首要目標。

對一脈陽光這樣的準上市企業的價值判斷，應該是看其在醫療服務市場的供需兩端如何求得“最大公約數”。

從這個角度來觀察，第三方醫學影像服務行業還處在“1檔起步”的階段，根本沒到真正在供需兩端求得公約數的份上。

根據弗若斯特沙利文的研究數據，2022年中國第三方影像服務市場規模約為23億元人民幣，自2018年以來保持著高達30.2%的復合增長率。

實際上，在一些行業人士看來，眼下第三方影像服務市場規模的高增長其實大部分來自增量市場，并非對傳統醫療體系效率優化后的存量市場。支撐這一看法的數據依據是中國醫學影像每百萬人均裝機量的明顯不足。

弗若斯特沙利文的2021年數據顯示，日本和美國的每百萬人均CT裝機量分別是中國的4.5倍及1.8倍；日本和美國的每百萬人均MRI裝機量分別是中國的5倍和3.6倍；日本和美國的每百萬人均PET/CT裝機量分別是中國的7.7倍及9.2倍。

的確，從影像設備廠商的發展勢頭來看，中國本土品牌這些年的快速崛起，一方面是國產化替代，另一方面就是市場增量需求的驅動。

同樣，即便是每百萬人均裝機量提升所撐起來的增量市場，也將會對第三方醫學影像服務行業發展帶來高增速的保障。

有一個龐大的、快速增長中的需求市場存在，真沒有必要擔心行業起勢中的頭部企業會存在多大的盈利能力的問題。

具體到一脈陽光來看，自2014年創建以來，其醫學影像中心投資運營，醫學影像云平臺技術開發、醫學影像人才培養、醫學影像產業鏈服務，目前已服務700余家醫院，年服務患者10萬+人次。

從業務結構看，一脈陽光主要通過醫學影像中心服務、影像賦能解決方案和一脈云服務，三種業務模式產生收入。

信源：一脈陽光招股書截圖

其中一脈陽光自有的醫學影像中心所提供的影像檢查和診斷等服務產品，近三年收入占比公司總營收的約2/3，其次是為醫院等醫療機構客戶選擇及采購合適的影像設備，并提供一系列配套模塊化的賦能方案，這部分直接來自醫院體系的收入，近三年占比總收入在1/3左右。

至于一脈陽光2018年啟動商業化的一脈云服務，雖然目前只是在內部業務開展、信息化管理和數據驅動運營方面提供發展動力，并沒有產生多大的收入與利潤貢獻，但實則是一脈陽光未來向醫學影像行業提供服務的最重要抓手。

未來，數字化醫學影像和診斷全流程結果互認制度的進一步推行，必將推動醫學影像平臺服務技術的真正商業化。

到那時，日臻成熟的一脈云很可能將會是一脈陽光最核心的收入來源。