隨著江西陽光乳業股份有限公司（簡稱“陽光乳業”）IPO過會成功，這意味著，若無意外，最晚到8月底，國內乳企上市名單中就將迎來新的一員。

但值得關注的是，翻閱招股書可見，該公司不僅銷售地域高度集中，業績缺乏增長性，而且可能存在銷售收入虛增的問題，更令外界疑惑的是，其以擴產為緣由募資，但其產能利用率卻未滿。

那么陽光乳業給出的這份445頁的文件到底展現了一個怎樣的公司？陽光乳業的種種表現又是否能支撐起它上市的野心呢？

產能利用率不飽和又密集分紅，陽光乳業為何還要募資擴產？

據了解，陽光乳業是一家集乳制品、乳飲料的研發、生產、奶畜養殖、科研開發和市場銷售于一體的專業化乳品企業，旗下擁有兩大核心品牌分別為“陽光”和“天天陽光”，主營產品包括鮮奶系列、酸奶系列、乳飲料系列、功能性乳品系列等多個品種，其中低溫保鮮奶為該公司的主要產品。

今年2月底，陽光乳業首發通過，擬在深交所主板掛牌上市，并對外募資6.01億元，用于江西基地乳制品擴建及檢測研發升級項目（2.83億元）、安徽基地乳制品二期建設項目（1.43億元）、營銷渠道建設和品牌推廣項目（1.75億元）。

然而，從其招股書中獲悉，在產能利用率上，2018年-2021年6月，分別為80.12%、77.10%、66.42%、71.96%。單從數字上就可直觀的看出，近四年來陽光乳業的產能根本不飽和。

在資金上，2018年-2021年這四年間，陽光乳業進行了6次分紅，金額高達4.83億元。這也說明了，陽光乳業本身也并不缺錢。

在業績上，2018年-2021年，陽光乳業營業收入分別為5.40億元、5.43億元、5.23億元、5.75-6.01億元；扣除非經常性損益后凈利潤分別為1.12億元、1.05億元、1.03億元、1.37-1.48億元。

由此數據可見，陽光乳業近四年的營收和凈利潤幾乎也沒有什么增長，年年的數字都非常接近，從側面也反映出，陽光乳業產能需求并沒有擴大的趨勢。

那么令人質疑的是，陽光乳業IPO募資的主要目的就是為了擴大產能，但結合上述表現來看，難道不怕產能過剩嗎？對此，陽光乳業在公告中稱，擴建產能可以以江西地區為核心，輻射更多地區，擴大生產規模并提升市場占有率。

低溫乳制品業務占收入九成，即使上市也難成大器？

但實際上，陽光乳業屬于典型的區域性乳企，超過九成的收入都來自江西省，并且高度集中在南昌市，收入貢獻超過5成。招股書中顯示：2018年-2021年6月，江西省內在總收入中占比分別為97.92%、98.42%、97.79%、97.31%。

眾所周知，區域性企業可以用“外面的人想進去，里面的人想出來”來形容。因為一般來說，區域性企業在某個區域有著較高的占有率和影響力，綜合性乳企想要進入并不容易。可問題是，如果一旦知名度高、覆蓋力強、資本雄厚，且具有強侵略性的強勢企業進場，那么區域性乳企可能就要面臨生存危機。

而在乳粉行業中，伊利、蒙牛等巨頭乳企就有著強大的上游供應鏈體系，以及較快的推廣速度、鋪貨廣度、動銷力度等，那在此背景下，陽光乳業該何去何從？

僅靠低溫乳制品守城嗎？據招股書披露，陽光乳業自成立以來，主營業務就以低溫乳制品、低溫乳飲料為主，其銷售收入占比在85%左右。具體來看，2018年-2021年6月，低溫乳制品收入分別為4.22億元、4.3億元、4.25億元、2.39億元，占主營業務收入比例分別為78.22%、79.15%、81.33%、82.4%，呈逐年走高的趨勢。

“「新鮮」是公司主打的產品特點，依靠高效的冷鏈運輸網絡，在公司產品覆蓋的區域內，前一天生產的產品，后一天消費者就可以喝到，部分區域甚至可以喝到當天生產的產品，這個特色深受當地消費者歡迎，同時差異化的產品結構也使公司在一定程度上避免了與蒙牛、伊利等大型乳企的直接競爭。”陽光乳業在招股書中表示。

但也正因受冷鏈運輸的限制，讓陽光乳業只能盯緊自己的大本營。然而，隨著常溫奶市場競爭格局已趨于穩定，不少乳企將視野瞄準了增長空間廣闊的低溫鮮奶賽道，這其中就包括伊利、蒙牛。

為此，上市的大型養殖奶源企業已被下游奶企瓜分。現代牧業和中國圣牧被蒙牛收入麾下，賽科星和中地乳業成為伊利股份囊中之物，原生態牧業被飛鶴乳業拿下，輝山乳業被越秀集團收購。新乳業、明治、簡愛、北海牧場也先后入股了澳亞牧場。

隨著優質的奶源基地接連被鎖定，不難想象，未來乳粉行業兩級分化將更為嚴重，一方面中小乳企獲得原奶的成本和難度都將提高，另一方面頭部乳企布局低溫鮮奶更加具有優勢。

在群狼環伺下，陽光乳業未來走向又如何？事實上，陽光乳企也在向外擴張，2019年在安徽設立子公司，欲打通鄂豫皖三省，不過從招股書中披露的業績來看，該市場還處于虧損之中，2020年-2021年6月，凈虧損分別為608.46萬元、415.17萬元。

銷售收入存在虛增？

另外值得一提的是，陽光乳業的客戶中不僅包含公司及子公司前員工離職做公司經銷商、前員工控制的公司成為公司經銷商和公司間接股東為公司經銷商的情況。

譬如：曾為或現為陽光乳業前五大客戶中，吉安市經銷商胡志、景德鎮市經銷商符立良、九江市經銷商王征和宜春市經銷商梅葉敏、贛州市經銷商張志兵都與這家公司有著不一般的關系。此外，陽光乳業董事、副總經理高金文的弟弟高亦農及公司董事、副總經理兼財務負責人梅英的外甥郭智也是該公司的經銷商。

而披露的21位關聯經銷商在2018年-2021年6月，共為陽光乳業貢獻的收入分別為8465.90萬元、9571.05萬元、9881.85萬元和5697.06萬元，占比分別為15.69%、17.63%、18.91%和19.65%，

雖然陽光乳業一再強調上市是為了企業發展，但既是客戶又是前員工，都與該公司有著層層關系，這也不禁讓外界對陽光乳業的銷售收入產生質疑，它的業績是否靠經銷商做的財務假數據？上市是否是為了向這些關聯人員輸送利益？

另外，需要注意的是，作為陽光乳業2021年上半年最大的生鮮乳供應商，貴陽中博農牧業有限公司在2017年-2019年，被貴陽市環境保護局通報8次，處罰金額高達10.74萬元。令人擔憂的是，這樣一家存在環境污染的供應商，它的原料安全性幾何？

綜上，陽光乳業的投資價值仍存疑慮，在乳業板塊不缺優質股，良幣驅逐劣幣的當下，陽光乳業似乎拿不出優秀答卷，核心競爭力還欠打磨，可隨著乳企集中度越來越高，留給陽光乳業的時間還剩下多少呢？