近期，北交所的母嬰板塊熱鬧異常。

6月，新三板掛牌的母嬰連鎖企業(yè)「孕嬰世界」通過(guò)四川證監(jiān)會(huì)的輔導(dǎo)驗(yàn)收，向北交所IPO發(fā)起沖刺。值得一提的是，若是孕嬰世界闖關(guān)成功，那么資本市場(chǎng)將迎來(lái)“母嬰零售第三股”。

那么，這家企業(yè)成色如何？勝算與挑戰(zhàn)各占幾何？

孕嬰世界IPO的“兩大推手”

據(jù)招股書(shū)介紹，“孕嬰世界”是一家數(shù)智化創(chuàng)新型母嬰連鎖企業(yè)。主營(yíng)業(yè)務(wù)是向上游品牌供應(yīng)商提供市場(chǎng)推廣服務(wù)，向下游加盟商提供涵蓋商標(biāo)授權(quán)及門(mén)店管理、經(jīng)營(yíng)診斷與指導(dǎo)、母嬰商品供應(yīng)等經(jīng)營(yíng)相關(guān)的各項(xiàng)服務(wù)。

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2022年-2024年，孕嬰世界依托“母嬰商品銷(xiāo)售”、“客戶(hù)經(jīng)營(yíng)服務(wù)”及“供應(yīng)商推廣服務(wù)”三大業(yè)務(wù)板塊，實(shí)現(xiàn)了業(yè)績(jī)的穩(wěn)健增長(zhǎng)。營(yíng)收分別為6.03億元、6.98億元及10.03億元；凈利潤(rùn)分別為0.84億元、0.95億元和1.20億元，值得注意的是，即便扣除非經(jīng)常性損益，整體的盈利表現(xiàn)變化也不大。

基于公司盈利能力、市場(chǎng)估值水平，孕嬰世界預(yù)計(jì)市值不低于2億元。同時(shí)，其2023年和2024年凈利潤(rùn)（以扣非前后孰低者計(jì)量）均不低于1500萬(wàn)元，且加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率平均不低于8%。這意味著，孕嬰世界在關(guān)鍵的財(cái)務(wù)硬性指標(biāo)上已經(jīng)達(dá)到了《北交所上市規(guī)則》的相關(guān)要求，具備了沖擊IPO的基礎(chǔ)，輔導(dǎo)機(jī)構(gòu)為國(guó)信證券。

恰逢此時(shí)，政策層面釋放出重大利好。

6月24日，央行等六部門(mén)（中國(guó)人民銀行、國(guó)家發(fā)展改革委、財(cái)政部、商務(wù)部、金融監(jiān)管總局、證監(jiān)會(huì)）聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于金融支持提振和擴(kuò)大消費(fèi)的指導(dǎo)意見(jiàn)》，明確提出“支持生產(chǎn)、渠道、終端等消費(fèi)產(chǎn)業(yè)鏈上符合條件的優(yōu)質(zhì)企業(yè)通過(guò)發(fā)行上市、‘新三板’掛牌等方式融資”。

這一政策導(dǎo)向，也為孕嬰世界這類(lèi)母嬰零售企業(yè)打開(kāi)了“上岸”通道。要知道，此前曾有A股主板IPO“紅黃燈”窗口指導(dǎo)意見(jiàn)流出，明確將“食品、家電、家具、服裝鞋帽等相對(duì)傳統(tǒng)、行業(yè)壁壘較低的大眾消費(fèi)類(lèi)企業(yè)”列入限制類(lèi)，上市通道幾近“關(guān)閉”，導(dǎo)致很多消費(fèi)品公司要么是鎩羽而歸，要么是被迫擱置。現(xiàn)今上市通道向消費(fèi)類(lèi)產(chǎn)業(yè)開(kāi)放，也意味著孕嬰世界在上市之路多了一道曙光。

孕嬰世界歸結(jié)為：政策利好，生逢其時(shí)，當(dāng)不負(fù)盛世。

除此之外，筆者關(guān)注到私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)“青島博創(chuàng)海納創(chuàng)業(yè)投資管理有限公司”（簡(jiǎn)稱(chēng)“青島博創(chuàng)”）作為孕嬰世界的重要股東，在推動(dòng)其規(guī)范化和上市準(zhǔn)備中扮演了重要角色。公開(kāi)信息顯示，青島博創(chuàng)定位為創(chuàng)新型風(fēng)險(xiǎn)投資管理機(jī)構(gòu)，并宣稱(chēng)其定位是“優(yōu)秀企業(yè)上市的專(zhuān)業(yè)補(bǔ)位服務(wù)機(jī)構(gòu)”。

其服務(wù)內(nèi)容包括協(xié)助被投企業(yè)進(jìn)行上市規(guī)劃、內(nèi)控與研發(fā)管理規(guī)范、股權(quán)激勵(lì)及人才建設(shè)等，旨在提升企業(yè)規(guī)范運(yùn)營(yíng)水平，降低IPO過(guò)程中的合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)。?公開(kāi)信息顯示，青島博創(chuàng)的投資組合中已有星源卓鎂（創(chuàng)業(yè)板）、挖金客（創(chuàng)業(yè)板）、亞通精工（主板）、坤泰股份（主板）等多個(gè)項(xiàng)目成功過(guò)會(huì)。

眾所周知，傳統(tǒng)零售企業(yè)大部分不具備上市條件，第一關(guān)卡就是做的是一本：糊涂賬。這也導(dǎo)致在母嬰實(shí)體行業(yè)，國(guó)內(nèi)已上市的母嬰零售企業(yè)僅有孩子王（創(chuàng)業(yè)板）和愛(ài)嬰室（滬主板）。北交所申請(qǐng)上市的目前僅“孕嬰世界”一家。

因此，若孕嬰世界此次成功登陸北交所，那么資本市場(chǎng)將迎來(lái)“母嬰零售第三股”。這無(wú)疑給低迷的母嬰產(chǎn)業(yè)帶來(lái)一劑強(qiáng)心針。

光鮮背后，挑戰(zhàn)猶在

需指出的是，盡管具備上述優(yōu)勢(shì)，但這并不代表孕嬰世界IPO完全穩(wěn)了，短板質(zhì)疑仍存。

首先，常常被人詬病的便是區(qū)別于以“直營(yíng)為主”的孩子王和愛(ài)嬰室，孕嬰世界的擴(kuò)張主要靠“商業(yè)特許經(jīng)營(yíng)（即加盟連鎖經(jīng)營(yíng)）”，向其銷(xiāo)售商品、提供專(zhuān)業(yè)服務(wù)來(lái)獲得收益。

據(jù)招股書(shū)顯示，孕嬰世界為了符合加盟體系的上市需求，關(guān)閉了很多直營(yíng)店，目前僅有2家直營(yíng)門(mén)店。剩余的門(mén)店全是加盟店體系形成數(shù)字化管理體系。

據(jù)財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，孕嬰世界從2022年初的1300余家增長(zhǎng)至2024年末的2200余家，覆蓋四川、湖北、重慶、貴州、云南、安徽、江西等六省，并計(jì)劃在今年年底擴(kuò)張至3000家。在此之下，2024年孕嬰世界門(mén)店終端銷(xiāo)售規(guī)模超30億元。

2022年-2024年，孕嬰世界來(lái)自加盟商的母嬰商品銷(xiāo)售收入分別為4.54億元、5.00億元和7.95億元，占總營(yíng)收比例分別為75.74%、72.24%和79.64%。此外，其還通過(guò)向加盟商提供客戶(hù)經(jīng)營(yíng)服務(wù)實(shí)現(xiàn)收入5945.20萬(wàn)元、6544.69萬(wàn)元和7754.35萬(wàn)元，占總營(yíng)收比例分別為9.91%、9.45%和7.76%。

那么當(dāng)門(mén)店加盟數(shù)量的增長(zhǎng)放緩，當(dāng)部分加盟商出現(xiàn)終端銷(xiāo)售規(guī)模下滑、門(mén)店數(shù)量縮減等情形，當(dāng)加盟商失控身陷負(fù)面狀況，當(dāng)跨區(qū)域發(fā)展開(kāi)拓不達(dá)預(yù)期，如何保持業(yè)績(jī)穩(wěn)定性，是孕嬰世界值得思考的問(wèn)題。

為此，江大兵也計(jì)劃強(qiáng)化數(shù)字化中控系統(tǒng)管理能力（人）、自建實(shí)驗(yàn)室檢測(cè)系統(tǒng)（貨）、用AI技術(shù)來(lái)高效進(jìn)行會(huì)員制精細(xì)化管理（場(chǎng)），來(lái)提升加盟店的銷(xiāo)售和運(yùn)營(yíng)能力。

目前來(lái)看，孕嬰世界有約65%的加盟門(mén)店經(jīng)營(yíng)時(shí)長(zhǎng)已超過(guò)5年。深入了解發(fā)現(xiàn)，孕嬰世界有130多人的服務(wù)團(tuán)隊(duì)分布在每個(gè)省，從人效、坪效、會(huì)員深度、陳列裝修，所有的活動(dòng)，甚至是導(dǎo)購(gòu)、門(mén)店等各個(gè)環(huán)節(jié)的利益分配機(jī)制設(shè)計(jì)，提供全鏈條、精細(xì)化的管理與賦能。

筆者親眼見(jiàn)證在高管團(tuán)隊(duì)的手機(jī)上，能夠?qū)崟r(shí)看到每一家加盟店的銷(xiāo)售業(yè)績(jī)和單品SKU的銷(xiāo)售動(dòng)態(tài)。他們每天都在研究數(shù)據(jù)變化，做預(yù)警分析和管理統(tǒng)籌。

其次，與所有的上市母嬰零售企業(yè)一樣，孕嬰世界的母嬰商品結(jié)構(gòu)高度集中，且面臨毛利率下行壓力。盡管母嬰商品銷(xiāo)售分為食品、紙品、服裝、用品四大類(lèi)，但食品品類(lèi)占據(jù)絕對(duì)主導(dǎo)地位。而食品當(dāng)中，奶粉為支柱產(chǎn)品，占比約95%。相比之下，營(yíng)養(yǎng)品、零輔食等高潛力品類(lèi)的收入占比僅為3%-4%。

這一結(jié)構(gòu)引發(fā)兩大核心關(guān)切：1.抗風(fēng)險(xiǎn)能力存疑。食品的業(yè)績(jī)對(duì)單一品類(lèi)奶粉的深度依賴(lài)，使其易受奶粉市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，如價(jià)格戰(zhàn)、渠道擠壓，及新生兒人口長(zhǎng)期下行趨勢(shì)的雙重沖擊；2.盈利結(jié)構(gòu)脆弱。當(dāng)前高毛利品類(lèi)，如營(yíng)養(yǎng)品、零輔食貢獻(xiàn)微弱，難以有效對(duì)沖奶粉毛利下滑壓力，整體盈利能力改善面臨瓶頸。

綜上，能否有效管理加盟體系風(fēng)險(xiǎn)、優(yōu)化商品結(jié)構(gòu)并穩(wěn)定毛利率，將是孕嬰世界IPO進(jìn)程中監(jiān)管與市場(chǎng)持續(xù)審視的關(guān)鍵。

對(duì)此，孕嬰世界強(qiáng)調(diào)：在母嬰店里，嬰配粉占比幾乎都在50%以上，如果這么高占比的產(chǎn)品都不掙錢(qián)了的話，那門(mén)店的經(jīng)營(yíng)基本上就會(huì)非常吃力。孕嬰世界將會(huì)深度挖掘營(yíng)養(yǎng)品需求，在全民大健康產(chǎn)業(yè)的驅(qū)動(dòng)下進(jìn)行占比拉升，孕嬰世界的營(yíng)養(yǎng)品毛利貢獻(xiàn)要達(dá)到8-10個(gè)點(diǎn)會(huì)比較良性。

同時(shí)，江大兵堅(jiān)持做0-3歲孩子的生意，不做母嬰之外的投資，不做調(diào)理轉(zhuǎn)型，回歸零售本質(zhì)。不要把生意搞復(fù)雜，一件事情做精做專(zhuān)就很牛了。

合規(guī)、人效，做一筆長(zhǎng)期的、穩(wěn)定的、細(xì)水長(zhǎng)流的零售生意

眾所周知，稅務(wù)合規(guī)是企業(yè)穩(wěn)健運(yùn)營(yíng)的基石。但加盟連鎖模式因其業(yè)務(wù)特性，常面臨更復(fù)雜的稅務(wù)管理挑戰(zhàn)。

商業(yè)特許經(jīng)營(yíng)指的是擁有注冊(cè)商標(biāo)、企業(yè)標(biāo)志、專(zhuān)利、專(zhuān)有技術(shù)等經(jīng)營(yíng)資源的企業(yè)（即特許人），以合同形式將其擁有的經(jīng)營(yíng)資源許可其他經(jīng)營(yíng)者（即被特許人）使用，被特許人按照合同約定在統(tǒng)一的經(jīng)營(yíng)模式下開(kāi)展經(jīng)營(yíng)，并向特許人支付特許經(jīng)營(yíng)費(fèi)用的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。

該模式下，特許人的收入確認(rèn)主要涉及兩類(lèi)：

• 一種是按合同約定向加盟商收取的費(fèi)用，包括加盟費(fèi)、設(shè)計(jì)費(fèi)、管理費(fèi)、培訓(xùn)費(fèi)等特許權(quán)使用收入及提供相關(guān)衍生服務(wù)收入。根據(jù)合同約定來(lái)判斷時(shí)段或時(shí)點(diǎn)，分期或一次性確認(rèn)收入。

• 一種是發(fā)行人向加盟商銷(xiāo)售商品取得的收入，包括銷(xiāo)售原材料產(chǎn)成品以及運(yùn)營(yíng)物資等。銷(xiāo)售商品，通常在加盟商收到商品后確認(rèn)收入。

加盟模式下，特許權(quán)人利用品牌、技術(shù)和管理優(yōu)勢(shì)與加盟者合作，擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)規(guī)模、品牌，客戶(hù)(即加盟商)普遍呈現(xiàn)出數(shù)量多、地域分散的特點(diǎn)，收入真實(shí)性核查難度大。因此，部分企業(yè)就會(huì)出現(xiàn)稅務(wù)申報(bào)不規(guī)范、隱瞞加盟費(fèi)收入、逃稅等行為。

同時(shí)，孕嬰世界連鎖是通過(guò)數(shù)字化驅(qū)動(dòng)人效的一家公司，2024年總公司員工309人，連鎖門(mén)店規(guī)模超30億，人均創(chuàng)收可以做到324.44萬(wàn)元，人均創(chuàng)利38.93萬(wàn)元，門(mén)店坪效約為10719.53元/平方米/年。

其中大部分高管團(tuán)隊(duì)是在孕嬰世界初創(chuàng)階段就跟著江大兵共事并不斷提拔晉升，期間沒(méi)有空降職業(yè)經(jīng)理人。

據(jù)相關(guān)人士透露，孕嬰世界的很多加盟店合伙人是江大兵的親朋好友參與并成為終生事業(yè)。用外行話說(shuō)：他以一己之力拉動(dòng)了整個(gè)“村莊”的生計(jì)發(fā)展。

目前孕嬰世界的上市博弈點(diǎn)是對(duì)零售消費(fèi)體系“人、貨、場(chǎng)”的高效重組上，如果上市成功，它的零售生意模型會(huì)帶來(lái)很好的示范和借鑒作用。

從1998年夫妻創(chuàng)業(yè)在四川開(kāi)母嬰店，到2025年孕嬰世界沖擊上市北交所；從2008年騎著三輪車(chē)?yán)浀綋碛袛?shù)智化鏈接的母嬰加盟連鎖2000多家；從草根階層逆襲到西南母嬰王；從3萬(wàn)資金開(kāi)母嬰店到年收入破10億。

筆者相信53歲的江大兵內(nèi)心深處一定有一個(gè)不死的英雄夢(mèng)想：用“數(shù)智化中臺(tái)”做一筆長(zhǎng)期的、穩(wěn)定的、細(xì)水長(zhǎng)流的零售生意。