采訪 / 崔大寶?

來源 / 節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)?

“已識(shí)乾坤大，尤憐草木青”，用這句話形容李小加再合適不過了。

在港交所CEO之位掌舵了十年的李小加，曾以大膽創(chuàng)新著稱，先后推出滬港通、深港通，確立同股不同權(quán)的上市規(guī)則，推動(dòng)港交所從一個(gè)區(qū)域性交易所，蛻變?yōu)閬喬酥寥蜃钪匾馁Y本市場(chǎng)。

李小加在卸任后，又開啟了新征程，于2021年創(chuàng)辦滴灌通集團(tuán)，近日，又?jǐn)y帶剛創(chuàng)辦一個(gè)月的滴灌通國(guó)際投資有限公司（以下簡(jiǎn)稱“滴灌投資”）赴港遞交IPO招股書。當(dāng)然，與很多投資機(jī)構(gòu)更看重宏大敘事所不同，以創(chuàng)新見長(zhǎng)的李小加將目光聚焦于小微企業(yè)。

從資本市場(chǎng)改革者到小微金融探索者，李小加的角色轉(zhuǎn)變背后，是對(duì)金融本質(zhì)的重新思考。小微企業(yè)作為實(shí)體經(jīng)濟(jì)的“血管末梢”，在帶動(dòng)就業(yè)、拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)等方面意義重大，但是受限于體量，這些公司常常面臨融資難的問題。原因不難理解，傳統(tǒng)金融市場(chǎng)中的債權(quán)和股權(quán)融資制度，都是為大公司量身定做，小微生意的資產(chǎn)往往被拒之門外。而滴灌投資，為這些小微企業(yè)帶來了新的發(fā)展機(jī)遇。

那么，滴灌投資如何服務(wù)小微企業(yè)?

滴灌投資采用李小加首創(chuàng)“非股非債"的投資模式--收入分成合約(RBC）為小微企業(yè)提供靈活簡(jiǎn)單的收入分成投融資工具。比如，企業(yè)需要100元資金，滴灌投資會(huì)約定若其將來第一年上市，則要求年底回報(bào)150元，第二年上市，年底回報(bào)200元等。此外，滴灌投資并不面向散戶，而是由投資伙伴充當(dāng)“助投"為機(jī)構(gòu)篩選位于實(shí)體經(jīng)濟(jì)末梢的小微企業(yè)、初創(chuàng)企業(yè)。

也正是基于這種投資方式，滴灌投資擬以香港上市規(guī)則第21章規(guī)定的方式在香港主板上市。《節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)》了解，21章是專為投資公司設(shè)計(jì)的特殊上市制度，募資對(duì)象通常是專業(yè)投資機(jī)構(gòu)，滴灌投資有可能打破港交所近15年第21章公司上市的空白。

當(dāng)然，創(chuàng)新從來都是有成本的，滴灌投資從創(chuàng)新到成熟方法論的落地非一日之功。李小加表示，在滴灌通1.0階段，沒人知道如何用現(xiàn)金分成的方式投資實(shí)體經(jīng)濟(jì)。于是，我們用自有資金，累積投資超過40億人民幣，開模、打樣、試點(diǎn)。

到了2.0階段，滴灌通將經(jīng)驗(yàn)、教訓(xùn)系統(tǒng)性地總結(jié)，逐步形成了現(xiàn)金權(quán)投資范式下的產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)并開放給市場(chǎng)參與者使用。

憑借良好的產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)，很多優(yōu)秀投資伙伴向滴灌通提出訴求：能否將滴灌投資積累的現(xiàn)金權(quán)投資經(jīng)驗(yàn)與他們各自的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)結(jié)合？

李小加認(rèn)為，滴灌投資的推出與上市，正是對(duì)這一要求的回應(yīng)。這也標(biāo)志著滴灌通3.0階段的開始，也標(biāo)志著股權(quán)、債權(quán)之外的“現(xiàn)金權(quán)”投資范式，跨入一個(gè)新階段。

在《節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)》看來，滴灌投資以21章上市公司為制度支點(diǎn)，旨在打破傳統(tǒng)金融 “嫌貧愛富” 的規(guī)模魔咒，讓資金像 “滴灌” 一樣滲透至小微企業(yè)。相比之下，股權(quán)投資依賴企業(yè)未來估值和市場(chǎng)情緒，而滴灌投資聚焦于現(xiàn)金流，讓投資回歸到了現(xiàn)金流折現(xiàn)的本質(zhì)。

6月23日，《節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)》有機(jī)會(huì)與少數(shù)國(guó)內(nèi)媒體一同對(duì)李小加進(jìn)行了一場(chǎng)深入對(duì)話交流。

01 拆解滴灌通，三類投資伙伴，“助投”，把控獲客到風(fēng)控全鏈路

?Q?：滴灌投資的投資伙伴網(wǎng)絡(luò)如何運(yùn)作的？

李小加：“投資伙伴”充當(dāng)“助投”角色，協(xié)助滴灌投資獲客、定價(jià)和風(fēng)控，按生意場(chǎng)景可分為三類。

A類伙伴主要是 PE、VC 等專業(yè)投資機(jī)構(gòu)，針對(duì)被投資方未上市股權(quán)流動(dòng)性難題（如 LP 撤資難），滴灌通推出CCO 產(chǎn)品。當(dāng)機(jī)構(gòu)有股權(quán)融資需求時(shí)，滴灌通不討論股權(quán)估值，而是按資金需求及上市時(shí)間、回報(bào)預(yù)期達(dá)成協(xié)議。

B類伙伴包括貝殼、如家中介等能管控客戶貨、錢、訂單的主體。以房屋裝修貸為例，中介機(jī)構(gòu)裝修后可提升租金，但難從傳統(tǒng)渠道獲資。滴灌通提供資金時(shí)，要求driver（懂行主體）確定裝修房源、制定分成方式并管控租金回款。B類伙伴憑借業(yè)務(wù)屬性，能敏銳識(shí)別客戶融資需求并實(shí)施有效風(fēng)控。

C類伙伴涵蓋政府、大學(xué)創(chuàng)新園區(qū)等，主要為初創(chuàng)公司提供水電、租金等小額生存資本，回報(bào)從公司首筆收入開始收取，直至收回投資及收益。其風(fēng)控核心是控制公司子賬戶，確保收入分成。

該投資方式還能支持規(guī)模有限但商業(yè)價(jià)值突出的中小型科創(chuàng)企業(yè)，滴灌投資股東可通過現(xiàn)金權(quán)投資，分享初創(chuàng)企業(yè)商業(yè)化成功后的現(xiàn)金流回報(bào)。

?Q?：如何具體理解投資與獲得收益？

李小加：假如被投資方需100元資金，滴灌通約定若第一年上市要求被投資方年底回報(bào)150元，第二年上市年底回報(bào)200元，以此滿足流動(dòng)性需求。專業(yè)投資機(jī)構(gòu)作為driver，負(fù)責(zé)機(jī)會(huì)尋找、定價(jià)和風(fēng)控，滴灌通則根據(jù)其表現(xiàn)決定合作延續(xù)。

?Q?：滴灌通遇到的最大挑戰(zhàn)是什么？如何克服？

李小加：在 1.0 階段，滴灌通用自有資金在全國(guó)200多個(gè)城市的1萬多家小店試點(diǎn)，驗(yàn)證了模式可行性，但也面臨挑戰(zhàn)：產(chǎn)品設(shè)計(jì)粗糙，僅適合 B 類場(chǎng)景；缺乏末梢網(wǎng)絡(luò)伙伴，直接投資效果不佳，疫情期間出現(xiàn)商戶欺詐等契約風(fēng)險(xiǎn)。為此，滴灌通意識(shí)到需依賴熟悉當(dāng)?shù)貥I(yè)態(tài)的末梢伙伴進(jìn)行風(fēng)控。

2.0 階段，滴灌通形成三大核心能力：將產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化為CCO，使其適用于多種場(chǎng)景；建立末梢網(wǎng)絡(luò)，依靠地頭蛇伙伴決策；借助 AI 賦能，實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金流數(shù)據(jù)上鏈和動(dòng)態(tài)風(fēng)控，解決分散投資的效率問題。

3.0 階段以21章上市為起點(diǎn)，愿景是成為 “資本永動(dòng)機(jī)”：募集資金購買小微商戶現(xiàn)金流資產(chǎn)，打包成標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)品賣給機(jī)構(gòu)投資者，實(shí)現(xiàn)1元資本撬動(dòng) 10 元資產(chǎn)的杠桿效應(yīng)。其使命是通過上市組織資金，轉(zhuǎn)化為標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)品，推動(dòng)資本精準(zhǔn)滴灌實(shí)體經(jīng)濟(jì)末梢，形成多元化市場(chǎng)生態(tài)。

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02 讓資本流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)末梢

?Q?：其實(shí)你剛才也提到，經(jīng)過這幾年的努力，滴灌通在資產(chǎn)端已經(jīng)取得了不少成果，很多企業(yè)也接受了這種融資模式。為什么在投資端，機(jī)構(gòu)投資者為什么對(duì)這個(gè)模式興趣似乎不高？

李小加：本質(zhì)上源于傳統(tǒng)金融體系的制度性慣性。機(jī)構(gòu)投資者長(zhǎng)期習(xí)慣在股權(quán)和債權(quán)框架內(nèi)運(yùn)作，雖框架內(nèi)有產(chǎn)品創(chuàng)新，但對(duì)于新資產(chǎn)類別，每個(gè)機(jī)構(gòu)內(nèi)部都缺乏基本機(jī)制和法律規(guī)則，因這是前人未做過的事。

這些機(jī)構(gòu)的資金要么是受托管理資金，要么是券商等自有資金，推出新產(chǎn)品時(shí)極其緩慢。可能拿小錢嘗試，但無法形成規(guī)模。要讓機(jī)構(gòu)真正認(rèn)可參與，需在機(jī)構(gòu)內(nèi)部形成巨大共識(shí)，包括對(duì)新產(chǎn)品、新資產(chǎn)類別的審批，重新制定內(nèi)部上架標(biāo)準(zhǔn)及找到新監(jiān)管方式，這非常困難。

這一點(diǎn)我們以前可能想簡(jiǎn)單了，原以為投資困難、市場(chǎng)較差時(shí)，好投資機(jī)會(huì)大家會(huì)積極參與，卻忽視了傳統(tǒng)金融市場(chǎng)的制度性惰性。原以為搞交易所的都愿嘗試新事物，大機(jī)構(gòu)也會(huì)熱衷創(chuàng)新，但實(shí)際上它們的創(chuàng)新難以在傳統(tǒng)框架下突破。若沒有大機(jī)構(gòu)用成建制、規(guī)模化資金直接參與，事情發(fā)展速度會(huì)太慢。

?Q?：21章上市后我們面對(duì)的也是機(jī)構(gòu)投資者，而滴灌通的澳交所本身也可以接受機(jī)構(gòu)投資者的投資，為什么還要在港交所再繞一道這樣操作呢？

李小加：我們的21章公司相當(dāng)于找到了一個(gè)中間環(huán)節(jié)。21章公司的股票是港交所、紐交所等市場(chǎng)廣泛接受的上市產(chǎn)品，所有人都可購買。

我們將其作為契機(jī)和討論工具，告知機(jī)構(gòu)投資者我們?cè)谧鲂率挛铮瑓s不要求它們直接參與而是通過與每家機(jī)構(gòu)溝通，我們積少成多，借助股票融資獲取成建制的規(guī)模化資金，再以管理人身份直接參與，開創(chuàng)大機(jī)構(gòu)參與滴灌通模式的先河。這如同我們自行組建了一個(gè)傳統(tǒng)機(jī)制的基金，用該基金運(yùn)作，生產(chǎn)出傳統(tǒng)市場(chǎng)機(jī)構(gòu)認(rèn)可但尚未審批通過的標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)品組合。

如此一來，機(jī)構(gòu)投資者購買標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)品時(shí)，既看到了好機(jī)會(huì)，又避免了內(nèi)部新產(chǎn)品上架、規(guī)則制定和風(fēng)控框架搭建等復(fù)雜流程。它們只需買股票 —— 買股票的公司未必買標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)品，買標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)品的也未必買股票，但通過購買股票，我們就能為大基金生產(chǎn)出標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)品。

?Q?：我們最終的目標(biāo)是否是讓市場(chǎng)逐步接受我們的模式，從而使機(jī)構(gòu)投資者能直接在澳交所進(jìn)行投資，而無需通過港交所上市購買公司股票，再由公司將資金投入澳交所？

李小加：我認(rèn)為是這樣的。澳交所平臺(tái)是我們自主開發(fā)并獲澳門監(jiān)管局批準(zhǔn)的系統(tǒng)，它本身不產(chǎn)生資產(chǎn)或價(jià)值，只是需要我們自行組織資金運(yùn)作的工具。

?Q?：哪些因素會(huì)影響未來發(fā)展路徑呢？

李小加：未來市場(chǎng)規(guī)模將決定發(fā)展路徑：若年市場(chǎng)規(guī)模維持在100億美元左右，我們通過21章上市募資10億美元，每年循環(huán)運(yùn)作10次即可覆蓋需求，傳統(tǒng)投資者可直接購買我們生產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品，這些產(chǎn)品與他們常規(guī)投資的產(chǎn)品本質(zhì)差異不大，僅底層資產(chǎn)透明度更高。若市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)展至500億甚至1000億美元，我們可通過增資擴(kuò)股將募資額提升至50億美元，以同樣頻率循環(huán)運(yùn)作。但更可能的是，當(dāng)標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品供不應(yīng)求時(shí)，會(huì)吸引新參與者入場(chǎng)。

例如，黑石等機(jī)構(gòu)可能會(huì)自行發(fā)起21章公司，或依托自有系統(tǒng)開展類似的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換業(yè)務(wù)，甚至不使用我們的澳交所平臺(tái)。當(dāng)前我們的解決方案，本質(zhì)是為不愿承擔(dān)系統(tǒng)搭建成本的機(jī)構(gòu)降低參與門檻：家族辦公室可申請(qǐng)澳交所專業(yè)投資者資格直接認(rèn)購產(chǎn)品，券商能通過場(chǎng)外市場(chǎng)獲取份額后分銷給客戶。當(dāng)市場(chǎng)需求遠(yuǎn)超我們的供給能力，或出現(xiàn)更優(yōu)解決方案時(shí)，行業(yè)將進(jìn)入4.0階段，機(jī)構(gòu)可自主選擇是否依托我們的系統(tǒng)，或開發(fā)獨(dú)立體系參與競(jìng)爭(zhēng)。

?Q?：那滴灌通未來有哪些可能性？

李小加：這一過程與黑石、貝萊德等機(jī)構(gòu)的崛起邏輯一致：通過市場(chǎng)驗(yàn)證模式價(jià)值后，允許生態(tài)自主演化。我們的核心使命是通過21章上市夯實(shí) “非標(biāo)資產(chǎn)轉(zhuǎn)標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)品” 的基礎(chǔ)設(shè)施，最終目標(biāo)并非壟斷市場(chǎng)，而是推動(dòng)資本更高效地流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)末梢 —— 無論資金通過哪家平臺(tái)流轉(zhuǎn)，都是模式成功的體現(xiàn)。當(dāng)然，如果我們運(yùn)作得足夠出色，大基金可能會(huì)直接采用我們的系統(tǒng)，我們也有可能發(fā)展成為類似貝萊德的行業(yè)標(biāo)桿，這些都是未來的可能性。

03 小微店主融資實(shí)操，消費(fèi)疲軟期也是滴灌通最好的機(jī)會(huì)

?Q?：剛才更多是從投資者角度提問，現(xiàn)在想請(qǐng)你換個(gè)視角，以小微創(chuàng)業(yè)者為例，比如一家餐廳或者之前采訪中提到的理發(fā)店。假設(shè)我是一個(gè)單體小店主或連鎖店主，想了解在你們的系統(tǒng)上如何操作融資流程？第一步該做什么？

李小加：我們的產(chǎn)品目前仍在打磨中。以小微理發(fā)店主為例，融資流程大致如下：首先店主會(huì)收到一個(gè)二維碼，掃碼進(jìn)入頁面后，可在 AI 對(duì)話欄中說明身份和需求，比如 “我是小店主，需要融資”。AI 會(huì)逐步詢問相關(guān)信息，如經(jīng)營(yíng)狀況、資金用途等，最終根據(jù)回答判斷是否需要匹配driver（也就是專業(yè)投資人）。若 AI 評(píng)估后認(rèn)為需要driver，會(huì)將需求推送給合適的人選，例如商圈房東或行業(yè)合作伙伴，并通知店主聯(lián)系driver；若店主未接入數(shù)字化支付系統(tǒng)且無合適driver，AI 會(huì)建議其接入周邊支付體系以獲得支持。

?Q?：滴灌通如何控制合作的 driver？

李小加：關(guān)于driver的管控，滴灌通與driver的合作基于動(dòng)態(tài)評(píng)估機(jī)制。driver若想成為合作伙伴，需先討論行業(yè)機(jī)會(huì)并提交項(xiàng)目需求，滴灌通會(huì)根據(jù)歷史數(shù)據(jù)和項(xiàng)目情況決定是否合作，初期可能要求driver自墊首筆或前五筆投資的部分資金以承擔(dān)首要損失。雙方本質(zhì)上是 GP與 LP的關(guān)系，driver推薦項(xiàng)目并負(fù)責(zé)風(fēng)控回款，滴灌通作為出資方，將投資回報(bào)的20%分給driver。例如商場(chǎng)地產(chǎn)商作為driver推薦租戶融資，成功后既能幫助租戶發(fā)展、增加租金收入，又能獲得投資分成。

?Q?：消費(fèi)疲軟的環(huán)境下，滴灌通選擇此時(shí)開展業(yè)務(wù)是否是好時(shí)機(jī)？

李小加：在宏觀經(jīng)濟(jì)層面，滴灌通的投資邏輯與傳統(tǒng)股權(quán)思維不同。股權(quán)投資依賴企業(yè)未來估值和市場(chǎng)情緒，而滴灌通聚焦于一段段現(xiàn)金流，由末梢driver根據(jù)本地實(shí)際情況評(píng)估項(xiàng)目。以疫情期間為例，高端餐飲受沖擊較大，但平價(jià)餐飲因消費(fèi)降級(jí)帶來的客群轉(zhuǎn)移，流水波動(dòng)較小。這種基于本地非標(biāo)現(xiàn)金流的投資，與宏觀經(jīng)濟(jì)周期的關(guān)聯(lián)度較低，更能回歸現(xiàn)金流折現(xiàn)的本質(zhì)，因此即便在消費(fèi)疲軟時(shí)期，仍能通過精準(zhǔn)的末梢篩選實(shí)現(xiàn)有效投資。

?Q?：想請(qǐng)你判斷一下，如今 AI 革命正在發(fā)生，你們也希望能抓住這個(gè)機(jī)遇。但現(xiàn)在你們服務(wù)的中小商家大多與消費(fèi)領(lǐng)域相關(guān)，在消費(fèi)持續(xù)疲軟的情況下，選擇這個(gè)時(shí)候做這件事，到底是不是一個(gè)好的時(shí)機(jī)呢？

李小加：我們可從底層投資與21章上市兩個(gè)層面看這個(gè)生意。

底層投資中的B類小商小販投資與整體大環(huán)境無直接關(guān)聯(lián)，這源于股權(quán)投資思維的影響 —— 其關(guān)注企業(yè)未來股權(quán)價(jià)值（由長(zhǎng)期存活、盈利增長(zhǎng)、第三方接盤決定），導(dǎo)致回報(bào)與市場(chǎng)情緒掛鉤，讓人們過度關(guān)注宏觀環(huán)境。

但我們的投資聚焦于階段性現(xiàn)金流。

以餐館為例，整體經(jīng)濟(jì)對(duì)其影響更多體現(xiàn)在局部：末梢driver清楚特定小店未來九個(gè)月的現(xiàn)金流情況，這與宏觀經(jīng)濟(jì)關(guān)聯(lián)度低。如疫情期間，高端餐飲損失顯著（鮑魚面店可能減半），但平價(jià)餐飲因消費(fèi)降級(jí)客流反增，這種非標(biāo)的局部現(xiàn)金流才是生意本質(zhì)。因此，我們的投資回歸現(xiàn)金流折現(xiàn)本質(zhì)，不依賴市場(chǎng)情緒或二級(jí)市場(chǎng)。

?Q?：其實(shí)微觀層面，現(xiàn)在越來越多的生意都在連鎖化，比如蜜雪冰城和很多茶飲公司拿到大機(jī)構(gòu)投資后，單體奶茶店的生存空間被進(jìn)一步壓縮。這些因素疊加是不是對(duì)我們的模式和能力提出了更高要求？

李小加：其實(shí)微觀層面的連鎖化趨勢(shì)對(duì)單體小店構(gòu)成顯著挑戰(zhàn)。以茶飲行業(yè)為例，蜜雪冰城等連鎖品牌獲大機(jī)構(gòu)投資后，單體奶茶店在供應(yīng)鏈、品牌宣傳上劣勢(shì)更顯。小生意難以獨(dú)立存活的核心痛點(diǎn)是資本獲取渠道狹窄：連鎖品牌可通過規(guī)模化獲 PE/VC 投資，而單體小店因租約短（1-3 年）、裝修頻繁，高頻小額融資需求常被傳統(tǒng)金融忽視。

因此，滴灌通投資邏輯聚焦階段性現(xiàn)金流：若生意火爆，半年可完成回款；若經(jīng)營(yíng)不善，driver需承擔(dān)推薦風(fēng)險(xiǎn)（如合作額度降低）。通過 driver 本地化篩選與滴灌通分散投資，即便單一店鋪更迭，整體投資組合仍可通過多項(xiàng)目現(xiàn)金流平衡，實(shí)現(xiàn) “萬涓小流” 的底層資產(chǎn)構(gòu)建。

?Q?：能不能舉個(gè)例子說明，什么樣身份的 driver有特殊辦法提升篩選標(biāo)的的命中率？

李小加：滴灌通通過末梢driver網(wǎng)絡(luò)精準(zhǔn)匹配資本。比如，武漢某熱干面小店案例中，房東作為driver，因熟悉租戶經(jīng)營(yíng)狀況，發(fā)現(xiàn)無品牌背書的夫妻店在商場(chǎng)邊角有穩(wěn)定客流，推薦20萬元裝修投資，約定每日收入分成 10%。房東以 “小連鎖品牌組織者” 角色，通過管控租金流水確保回款，繞過傳統(tǒng)融資的品牌門檻。

另一個(gè)季節(jié)性公園冰燈項(xiàng)目案例中，當(dāng)?shù)匚穆霉咀鳛閐river，提前掌握票務(wù)預(yù)售數(shù)據(jù)，以70% 折扣鎖定票源后，推薦 50 萬元搭建投資，約定門票收入分成30%。憑借driver對(duì)場(chǎng)景化現(xiàn)金流的風(fēng)控能力，這類周期短、無抵押的項(xiàng)目獲融資，突破傳統(tǒng)金融服務(wù)盲區(qū)。