文丨段辰菊 劉陽 編輯丨張桔
在新的宏觀政策框架下，市場邏輯也已經(jīng)反轉(zhuǎn)，保持多頭思維、把握增量政策紅利是下一階段參與A股市場的主要策略。
A股市場在9月二次探底后迎來了一波快漲急跌的極致反轉(zhuǎn)行情，權(quán)益資產(chǎn)價格中樞抬升的驅(qū)動力主要來自兩條宏觀主線：一是9月中旬美聯(lián)儲降息50個基點從而開啟了新一輪寬松周期，全球流動性的趨勢性改善利好新興市場風(fēng)險資產(chǎn)的價值重估；二是9月下旬國內(nèi)宏觀政策定調(diào)迎來轉(zhuǎn)向，包括金融、發(fā)改、財政、住建等六大部門的政策組合構(gòu)建起了本輪穩(wěn)增長政策的主框架，宏觀一攬子政策支撐了資本市場信心修復(fù)和權(quán)益市場的流動性改善。
A股市場隨后在10月步入政策預(yù)期與樂觀情緒消化期，在美國大選、聯(lián)儲議息會議、國內(nèi)財政政策等不確定性落地前，指數(shù)維持窄幅震蕩。隨著近期上述國內(nèi)外宏觀事件依次落地，本文從投資策略視角解析對于A股影響與配置思路。
美聯(lián)儲降息周期有利于A股估值修復(fù)
美元作為全球主要儲備貨幣,在全球經(jīng)濟中占據(jù)著舉足輕重的地位，美聯(lián)儲貨幣政策不僅影響美元匯率和國際資本流動、左右資產(chǎn)價格，還會波及全球經(jīng)濟穩(wěn)定性。2022年開始，國內(nèi)市場投資者普遍感受到投資框架出現(xiàn)明顯變化，景氣投資有效性顯著下降，即高ROE、高增速板塊表現(xiàn)不佳，股價與基本面之間出現(xiàn)背離，出現(xiàn)這種變化的重要原因就是美聯(lián)儲于2022年初開始的激進加息。
美國面對巨大的通脹壓力，迅速在16個月內(nèi)完成了11次、525個基點的加息操作，導(dǎo)致美元連續(xù)強勢升值，美債收益率飆升，進而引發(fā)國際資本快速回流美國，并持續(xù)對新興國家的幣值和資產(chǎn)價格產(chǎn)生重大影響。
與此同時，我國正處于轉(zhuǎn)變發(fā)展方式、優(yōu)化經(jīng)濟結(jié)構(gòu)、轉(zhuǎn)換增長動力的攻關(guān)期，經(jīng)濟由高速增長階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段。中美經(jīng)濟周期錯位、貨幣政策不同步，導(dǎo)致中美利差的持續(xù)收窄并轉(zhuǎn)負，國內(nèi)資本外流壓力增大，進一步放大了國內(nèi)市場悲觀預(yù)期，表現(xiàn)為A股估值在過去三年持續(xù)下殺，中美股市表現(xiàn)持續(xù)分化。
美國經(jīng)濟在連續(xù)加息中并未出現(xiàn)衰退，反而保持強勁增長，失業(yè)率處于歷史低位，一方面是由于美國經(jīng)濟得到了大量財政刺激，另一方面是國外熱錢回流提振經(jīng)濟增長。但進入2024年，在前期劇烈加息打壓下，美國經(jīng)濟在上半年出現(xiàn)一定下行壓力，制造業(yè)PMI持續(xù)萎縮，尤其三季度在大選干擾、颶風(fēng)天氣等不利因素下，就業(yè)市場出現(xiàn)惡化跡象，失業(yè)率一度上行觸發(fā)薩姆衰退法則。美聯(lián)儲9月議息會議宣布降息50個基點，意在通過降息緩解需求端壓力，防止經(jīng)濟潛在衰退風(fēng)險。
這是美聯(lián)儲自2020年以來的首次降息，不僅標志著貨幣政策正式轉(zhuǎn)向，也代表了中美經(jīng)濟周期差異縮小、貨幣政策周期逐步趨同，中美利差修復(fù)或?qū)砣嗣駧刨Y產(chǎn)的系統(tǒng)性重估。從歷史上看，中美利差與主要指數(shù)估值漲幅具有極強相關(guān)性，尤其是深港通開通以來，中美利差收窄階段，A股估值下殺，反之則抬升。此外，上市公司業(yè)績自2022年以來同樣承壓，但隨著全球宏觀流動性改善，國內(nèi)穩(wěn)增長力度或?qū)⒊A(yù)期，A股盈利也有望邊際改善。
圖表：中美股市走勢自2022年開始持續(xù)背離
數(shù)據(jù)來源：wind
展望未來貨幣政策，在美國降息和經(jīng)濟修復(fù)的基準假設(shè)下，通脹短期或有反復(fù)，但缺乏持續(xù)上行動力，在供應(yīng)鏈整體穩(wěn)定、財政貨幣政策沒有脈沖變化的背景下，預(yù)計通脹中樞仍將向2%的政策目標回歸。目前美聯(lián)儲對于自然利率的估計在1-1.5%之間，加上2%通脹目標水平，中性利率水平將保持在3%-3.5%左右。按照美聯(lián)儲9月經(jīng)濟預(yù)測看，2024年內(nèi)仍將降息50個基點，2025年將降息100個基點，所以本輪美聯(lián)儲降息周期預(yù)計將持續(xù)兩年、累計下降200個基點，這不僅有利于全球流動性環(huán)境的改善，也有助于人民幣資產(chǎn)價值的系統(tǒng)性重估。
特朗普再度當選總統(tǒng)對市場的潛在影響
2024年美國大選塵埃落地，特朗普擊敗哈里斯再度當選總統(tǒng)，新的四年任期將于2025年1月開啟。同時，共和黨重新奪回美國國會參眾兩院控制權(quán)，從而實現(xiàn)橫掃兩院的全面勝利，這將更加有利于特朗普競選承諾的實施。根據(jù)2024年共和黨黨綱來看，其核心承諾主要包含驅(qū)趕移民、結(jié)束通脹、加大石油生產(chǎn)、制造業(yè)回流、對內(nèi)大規(guī)模減稅、對外加征關(guān)稅、取消電動汽車授權(quán)等。
對美國來說，首先，驅(qū)趕移民政策將直接損害勞動力市場供給，在當前就業(yè)市場需求依然存在較強韌性的背景下，移民涌入的減少將增加企業(yè)用工成本，美國成本推進型通脹風(fēng)險再度上升，美聯(lián)儲降息空間將顯著縮減，甚至不排除停止降息的可能。其次，美國對外加征關(guān)稅不僅將造成一次性的通脹沖擊，更加嚴重的影響在于其對全球增長和貿(mào)易的嚴重拖累，并最終反噬美國經(jīng)濟復(fù)蘇動能。最后，雖然共和黨主張削減不必要的政府開支，但其對內(nèi)大規(guī)模減稅的政策仍將導(dǎo)致財政赤字提升，政府債務(wù)將繼續(xù)擴張。根據(jù)美國聯(lián)邦預(yù)算委員會（CRFB）的計算，特朗普減稅以及住房、邊境等其他財政政策或令美國在2026-2035年間債務(wù)增加7.75萬億美元。雖然短期美國政府債務(wù)風(fēng)險可控，但美國財政赤字和債務(wù)占比將進一步上升，政府債利率上升也將進一步推高美國政府債務(wù)，最終低增長和高利率組合將使經(jīng)濟增長的收益難以覆蓋政府的債務(wù)負擔(dān)。
對中國來說，最直接的影響來自于美國推行的貿(mào)易保護政策，主要包含了針對出口商品加征關(guān)稅，以及在產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域?qū)θA實施出口管制，并采取更強硬手段推動更加廣泛的制造業(yè)回流美國。復(fù)盤上一輪中美貿(mào)易摩擦，2017-2018年間我國對美出口占比和占全球出口份額雙雙回落，并且隨著拜登任內(nèi)的中美“脫鉤”政策的延續(xù)，美國從中國進口占比在6年間下降接近8個百分點。
對資產(chǎn)表現(xiàn)來說，特朗普競選綱領(lǐng)若全部兌現(xiàn)，將顯著推升美國通脹并引發(fā)大規(guī)模赤字，通脹的反復(fù)將導(dǎo)致美國金融條件收緊，疊加美國債務(wù)供給增加，將一并推高美債收益率，并帶動美元走強。一方面，匯率貶值壓力再度上升，另一方面，美債收益率長期維持高位將引發(fā)全球風(fēng)險資產(chǎn)估值的調(diào)整，尤其對于新興市場而言，將面臨資金外流壓力。
股票市場投資思路
國內(nèi)的政策決心為A股市場走出底部區(qū)域奠定了中長期基礎(chǔ)，雖然短期存在特朗普當選可能潛在的利空因素與國內(nèi)政策預(yù)期降溫等變化，但對A股市場依然應(yīng)當保持多頭思維。
特朗普的當選增加了美聯(lián)儲貨幣政策的不確定性，并可能在一定程度上影響國內(nèi)政策力度和空間，但我們認為不應(yīng)低估國內(nèi)政策轉(zhuǎn)向的決心，尤其在外部環(huán)境更較惡劣的預(yù)期下，對穩(wěn)經(jīng)濟、穩(wěn)信心、穩(wěn)預(yù)期的訴求將更加強烈，所以在新的宏觀政策框架下，市場邏輯也已經(jīng)反轉(zhuǎn)，保持多頭思維、把握增量政策紅利是下一階段參與A股市場主要策略。
震蕩上行期間持倉結(jié)構(gòu)是核心，按照國內(nèi)宏觀政策發(fā)力方向進行配置：第一，隨著前期一攬子宏觀金融政策的持續(xù)落地，地產(chǎn)市場出現(xiàn)企穩(wěn)跡象，財政增量政策如期落地，將有利于國內(nèi)順周期行業(yè)修復(fù)，關(guān)注潛在內(nèi)需及化債受益行業(yè)；第二，活躍資本市場作為本輪一攬子政策的目標之一，其政策方向?qū)Y產(chǎn)配置同樣具有指向意義。在2023年IPO審核減速背景下，并購重組成為優(yōu)化資源配置的重要途徑，并購重組政策在2024年迎來三次優(yōu)化和完善，關(guān)注傳統(tǒng)行業(yè)上市公司對科創(chuàng)類資產(chǎn)的收購需求。
第三，央行創(chuàng)設(shè)貨幣政策工具支持股票市場穩(wěn)定發(fā)展，包括互換便利提升機構(gòu)獲取流動性的能力，股票回購增持專項再貸款為上市公司和股東提供貸款支持回購和增持股票，創(chuàng)新型貨幣政策工具有望帶來結(jié)構(gòu)性機會，關(guān)注低估值國央企、行業(yè)龍頭和指數(shù)權(quán)重個股。
（前者系國壽安?；鸸芾碛邢薰狙芯靠偙O(jiān)，后者系該公司研究員；文中觀點僅代表作者個人，不代表本刊立場。）
