近年來，受原料奶價格波動和乳企發展需求等因素影響，讓上游牧場在產業鏈條布局中成為了名副其實的“香餑餑”。而在這種整體向好的大環境氛圍下，奶牛牧場運營商“澳亞集團”也于今年年前成功登陸港交所。

但首日開盤即破發，并截至本文發布，澳亞集團都始終未能扭轉其股價持續下跌的局面。而究其原因，其實從澳亞集團披露的財務數據中就能窺見一些蛛絲馬跡，如：可持續盈利能力不足、凈利下滑六成等，都為破發埋下了伏筆。

2022年全年的利潤下降

據了解，踩準了行業風口的澳亞集團，產業規模和財報數據一路高歌猛進，并在港交所敲響了上市的鐘聲。本以為澳亞集團即將迎來了首日大漲的高光時刻，但事實卻是被資本市場澆下“一盆冷水”。剛上市就跌破IPO發行價：首日開盤價為6.1港元/股，較6.4港元/股的發行價下跌4.69%。

圖：澳亞集團股市走勢

可要知道，澳亞集團的來頭不小，其是中國前五大奶牛牧場運營商之一，在中國擁有及經營十個奶牛牧場。主營業務有三部分：原料奶生產和銷售、肉牛的養殖和銷售，以及自有品牌“澳亞牧場”乳制品的銷售。

其中，原料奶業務合作的客戶包括：蒙牛、光明、君樂寶、佳寶及卡士等知名企業。甚至還吸引了明治中國、新希望乳業、元氣森林、簡愛等4家原料奶客戶先后成為股東，合計持有公司37.5%的股份。

如果單從上述信息看，澳亞集團似乎是個值得投資的標的。但一路走低的股價，卻向外界表明資本市場不愿意為它買賬，連帶著市值一起縮水。那么藏在這些耀目信息的背后，是否有著不為人知的風險隱患？

圖：澳亞集團財務資料

翻閱披露的財務數據可知，2022年上半年，澳亞集團陷入了增收不增利的怪圈。其中，營業收入為2.78億美元，保持著正向增長，凈利潤卻減少62.72%，至2984.2萬美元。值得關注的是，澳亞集團表示，在2022年第三季度，原料奶和肉牛這兩大主營業務，錄得的利潤及純利率較低。

或許正因為在前三季度業績表現均不佳，并且在第四季度也難以扭轉困局。所以澳亞集團預計：相較于去年同期，2022年全年的利潤將有所下降。對此，其將業績問題歸咎于：1.飼養成本預計將有所增加；2.一般及行政開支預計將有所增加。

上市破發背后是盈利能力待解

事實上，自2019年底開始，生鮮乳的價格就開始下降，從4.3元/公斤，到2022年底已跌至4.12元/公斤。截至2023年1月11日，生鮮乳的價格仍未扭轉下降趨勢，同比下跌了3.7%，至4.11元/公斤。

與此同時，玉米、豆粕等飼料價格大幅上漲。其中，玉米從2022年初的2.88元/公斤，年底已漲至3.05/公斤；豆粕從2022年初的3.80元/公斤，年底已漲至5.07/公斤。

高企的飼養成本和低迷的市場環境，也讓上游牧場的業績承壓，而身處其中的澳亞集團也不例外。2022年上半年，澳亞集團每噸所售原料奶平均飼料成本上漲了3.7%，但原料奶平均售價卻下降了1.8%。正因此，澳亞集團的原料奶毛利率從2019年的34.3%下滑至2022年上半年的27.2%。

圖：澳亞集團財務資料

需要注意的是，原料奶是支撐澳亞集團營收的核心業務。據財務數據顯示：2019年-2022上半年，原料奶業務在總收入的占比分別為89.8%、86.4%、83.9%、87.1%。過于依賴單一業務，讓澳亞集團的業績增長的確定性蒙上一層陰影。

在披露的文件中，澳亞集團也坦言：“我們的業務及財務業績對原料奶的市場價格較為敏感。根據我們的原料奶供應協議，我們的原料奶價格通常根據質量指標（如蛋白質含量）及現行市場價格厘定。但是從歷史角度看，中國原料奶的價格一直處于波動狀態。倘我們的原料奶價格下跌，而我們無法以盈利水平銷售更多該等產品，我們的收入及盈利能力將受到不利影響。

除此之外，青貯（由玉米和苜蓿制成）、牧草（主要為苜蓿和燕麥干草）、玉米及豆制品等原材料市場價格的波動，也可能對我們的財務狀況及經營業績產生重大不利影響。而且由于原料奶銷售合約的定價機制，我們通常無法將我們短期增加的成本轉嫁給我們的原料奶客戶?！?/p>

綜上，不難看出澳亞集團可持續盈利能力不足，一旦原料奶或原材料市場價格出現持續性的巨大波動，就會對其整體業績造成負面影響。

乳企逐鹿原料奶市場，澳亞集團話語權幾何

值得一提的是，在財務數據中，澳亞集團提及“我們是中國前五大奶牛牧場運營商之一”。原因是，按2021年的原料奶銷量、銷售額及產量計，澳亞集團在中國所有奶牛牧場運營商中分別排名第三、第四及第五，市場份額分別為1.6%、1.8%及1.7%。

但是中國前五大參與者分別占總市場份額的14.1%、15.5%及15.0%。與澳亞集團相比，另外這四家奶牛牧場運營商的占比似乎更穩固些。

更何況，自2020年以來，包括伊利、蒙牛、飛鶴在內的各大乳企，無論是通過入股、并購、還是自建，都在積極地掌控上游牧場資源。而面對行業內的群雄逐鹿，澳亞集團是否能夠保持身位是一個問題。

圖片來自網絡：上游牧場

據了解，2019年國內的原料奶價格走出了低谷期，重新步入增長期。旺盛的市場需求，推動著原料奶價格不斷刷新歷史新高。但持續走高的供應價格，讓乳企成本日益增長。

在此之下，不少乳企開始自控上游牧場資源。畢竟無論是從取得穩定優質的奶源供應，降低公司原奶購買成本或費用，還是如布局低溫化及高端化產品等方面的乳企發展需要。顯然，上游牧場在產業鏈條中都成為了關鍵的一環。

除此之外，目前上市的大型養殖奶源企業已被下游奶企瓜分。現代牧業和中國圣牧被蒙牛收入麾下，優然牧業、賽科星和中地乳業成為伊利股份囊中之物，原生態牧業被飛鶴乳業拿下，輝山乳業被越秀集團收購。

然而，要知道在生鮮乳收購中，通常乳企掌握更大話語權，上游牧場處于弱勢地位。原料奶價格受買方壓制，上游牧場主動提價能力明顯不足。

隨著乳企加入上游牧場建設，國內奶牛存欄數的持續增長。艾媒咨詢調查數據顯示：2023年中國荷斯坦牛存欄量預計達713萬頭，相比2021年增長達到23%。在原料奶供給逐漸滿足之下，沒有穩定靠山的傳統散養及中小型規模牧場，處境更是日益艱難。

雖然在乳制品消費提升帶動下，原料奶市場需求增加。由此，也為澳亞集團帶來了肉眼可見的業績和熱度。但與此同時，沒有其他業務能夠支撐營收的澳亞集團，在原料奶熱度消失后，也要承擔業績大幅下滑的風險。隨著國內外大品牌產業鏈布局的逐步加深，澳亞集團的造血功能是否能抗得過市場大盤的壓力？