文丨惠凱

編輯丨承承

一級市場的低迷，讓投行型券商明顯承壓。并購重組是驅動2024年券商股持續表現的重要原因之一。

券商股作為2024年A股反彈“先鋒”，內部表現出現分化，以東方財富為代表的互聯網券商和以中信證券為代表的大型綜合券商股價表現喜人，而投行型和中小型券商表現相對較弱，比如國金證券等少數券商股價甚至出現了下跌。

多數券商估值在2024年獲得修復

國金證券、華創云信股價出現下跌

2024年的A股行情可謂跌宕起伏，在深度調整后又“絕地反擊”，二級市場投資者普遍有了一定浮盈，相比較而言，一級市場仍較為低迷。

券商是股市的直接利益相關方，在2024年9月底以來的反彈行情中，券商股因直接受益于股市的活躍和傭金收入的增加，一度成為領漲板塊。進一步分析券商板塊內部表現，可發現券商內部分化明顯，既有“強者恒強”的，也有部分知名券商的業績、股價、估值出現了下滑。

據Wind數據，2024年A股券商板塊的總市值從年初的2.78萬億元增加到年末的3.5萬億元，提升幅度達25.9%，在大類板塊排名中居前。就個股表現看，有著“券商茅”之稱的東方財富漲幅最大，2024年全年漲幅84.5%。龍頭券商中信證券股價表現僅次于東方財富，2024年漲幅達47.98%。再往后便是天風證券、第一創業、招商證券。不久前宣布將吸收合并子公司國盛證券的國盛金控，2024年漲幅達40.45%，在券商股漲幅表現中排名第六。

相比上述有著上佳表現的券商，國金證券、財達證券、湘財股份、中金公司、華創云信是券商股中2024年少數股價出現下跌的，其中，中金公司、華創云信2024年股價跌幅分別達到10.65%、11.27%。

估值方面，多數上市券商2024年的估值得到修復，A股50家券商中有39家公司PB估值出現提升，其中，東方財富、天風證券、國盛金控、中信證券、第一創業5家券商的PB值提升幅度居前。分析背后原因，這5家券商各有特色，既有傳統的綜合型龍頭券商中信證券，又有如東方財富這樣全面布局互聯網市場的新型券商，還有如國盛金控、天風證券這樣有望實現業績反轉的券商。另外，國盛金控、第一創業的市值較小，在2024年四季度小盤股行情中更容易獲得散戶和游資的搶籌。

值得一提的是，盡管估值在提升，但仍有少數券商估值目前仍處于“破凈”狀態，比如海通證券2024年末的PB(MRQ)只有0.9，國投資本（國投證券的母公司）PB(MRQ)只有0.95，而華創云信2024年末PB(MRQ)也只有0.83，在上市券商中墊底。

作為2024年股價表現最差的一家，華創云信2024年前三季度歸母凈利潤為1.08億元，同比下滑了67.62%，貢獻了2017年以來表現最差的三季報。對此表現，華創云信在三季報中解釋稱，“受證券市場低迷的影響，公司經紀業務、信用業務收入減少，信用減值損失同比增加。”不過，隨著9月底后政策“多箭齊發”A股大幅反彈，華創云信四季度業績有可能獲得改善。在華創云信股吧中，有多位投資者對華創云信管理層表達了不滿，比如有投資者發帖“PB倒數第一，彈性咋這么差？”呼吁加大回購力度。

IPO業務低迷

投行型券商“獨木難支”

券商市值排名的變化，從側面反映了投資者對于券商業務模式和管理能力的看多或看空態度。2024年初，中信證券（市值2863.71億元）、東方財富（市值2226.32億元）的市值排名第一、第二，中信證券的總市值比東方財富多出28.7%。而到了2024年底，中信證券、東方財富的市值已經基本持平。

業務模式上，東方財富以互聯網模式為主，沒有龐大的營業部等線下資產，但有著較強的低傭金優勢。東方財富是國內較早布局AI技術運用的券商，不僅業績隨著二級市場的反彈出現改善，且還搭上了AI概念的“順風車”。東方財富、同花順股價的出色表現，對于其他傳統券商的轉型升級也有著較強的借鑒意義。

股價表現上，領漲的券商以互聯網券商和大型綜合券商為主。在此前幾年，由于一級市場較為低迷、傭金率持續走低、財富管理表現不達預期，市場中有觀點認為傳統券商龐大的線下資產可能會拖累券商轉型，但從2024年券商股價表現看，全面、多樣化的業務模式反而具有更強的逆周期調節能力和股價彈性，尤其是兩融業務的超預期表現，填補了交易傭金持續下滑的不利影響。

Wind數據顯示，最新的兩融規模為18571億元，比2024年9月低點增長了34%，而兩融余額的上一個高點還是在2021年9月，為19267億元，彼時的上證指數點位在3700點附近。若市場能夠繼續反彈，則兩融規模將有望突破前期高點數值。

中信證券、東方財富、華泰證券、銀河證券均把經紀業務作為重點，客戶的兩融余額都較高，能帶動利息收入的增長。相比之下，投行型券商面對一級市場融資規模的持續萎縮（2024年A股IPO過會100家，大約是2021年的1/5），仍缺乏其他有效的業績支柱。

2021年以來兩融余額變化情況

來源：Wind

中金公司在A股券商板塊內的市值排名從2024年初的第四名，滑落到2024年末第十位，被申萬宏源、華泰證券、銀河證券等反超。需要指出的是，中金公司和銀河證券均為同一個實控人，近兩年中金、銀河合并的消息頻繁出現，兩家公司也多次公告稱“近期無合并事項”。但隨著業績和股價的差距的拉開，兩者合并的可能性正在提升。

并購重組是2024年券商投資主線之一

2024年，券商行業還有一條重要投資主線，就是并購重組，其正在顛覆券商行業傳統格局。有越來越多的券商加入并購重組行列，合并數量創近二十年來的新高。尤其是國泰君安吸收合并海通證券，成為本輪券商合并潮中方案最復雜、規模最大的一宗，合并后的凈資產、總營收居行業第一，將超越中信證券的規模。

對于并購重組一事，在2024年三季報說明會上，招商證券執行董事、總裁吳宗敏回復投資者稱，并購重組是實現做大做強的重要手段，通過并購重組可實現資本擴張、客戶資源整合。“公司將持續跟蹤研究行業并購重組相關機會。目前，公司沒有應披露而未披露信息。”

第一創業證券和首創證券的大股東均為北京市屬國資，兩家券商的合并也受到投資者的期待。不久前有投資者提問：“市場傳言，首創證券可能與第一創業合并重組，請問這一消息是否屬實？”首創證券董事長畢勁松表示：公司嚴格按照監管規定履行信息披露義務，目前沒有應披露而未披露的信息。

東方證券和上海證券同為上海市屬國企，上海證券的規模較小，且未上市。Wind顯示，東方證券的股東權益排在A股券商的第十二位，如果能夠合并上海證券，則公司的股東權益總額有望接近中信建投。2024年10月，市場上有消息稱“東方證券將并購上海證券”，對此傳聞，在2024年11月的三季報業績說明會上，東方證券董秘王如富回應“公司目前不存在應披露而未披露的相關信息”。

附表 ?券商股2024年股價、估值變動情況（單位：億元）

數據來源：Wind

（文中提及個股僅作舉例分析，不作投資建議。）