文丨余前廣

編輯丨謝長艷

11月15日，證監會官網正式對外發布《上市公司監管指引第10號——市值管理》（以下簡稱“《指引》”），在深入落實新“國九條”、持續引導上市公司提升自身價值、切實提高投資者回報方面，又邁出了重要一步。《指引》明確了市值管理的定義及方式，界定了相關主體（董事會；董事長及董事、高級管理人員；董事會秘書；控股股東、實際控制人）的責任，從依法合規角度列示了負面清單及懲戒措施，專門對兩類上市公司（主要指數成份股公司、長期破凈公司）提出了具體的要求，筆者認為，《指引》連同證監會此前發布的一系列監管政策，正在深刻影響境內資本市場的生態環境，對上市公司、證券投資者均蘊藏著機遇和挑戰。

上市公司的視角：

強體系 + ?防退市 不低估 上臺階

近年來，實業界、投資界對“市值能不能管理、該怎么有效管理”等問題有些討論，《指引》的發布事實上有力地回答了上述問題。伴隨著證監會、交易所陸續出臺有關規則、案例，準確理解《指引》暗含的政策意圖，把握其中的邊界、方向、重點，對上市公司而言顯得尤為重要。

1、監管層為什么在近階段發布《指引》？

通讀《指引》及《起草說明》，可以清晰地看到，監管層的政策意圖在于：第一，“切實推動上市公司提升投資價值，增強投資者回報”，通過上市公司實施現金分紅、股份回購等具體舉措，改變坊間對A股所謂“融資市”（重融資、輕投資）印象，著力建設以投資者為本的資本市場；第二，“實踐中仍然存在部分上市公司投資價值未被合理反映等問題，一定程度上影響了投資者信心和資本市場穩定”，在此情形下，通過正向指引、負面懲戒等具體措施，對兩類上市公司（主要指數成份股公司、長期破凈公司）做出專門要求，努力改變部分上市公司被顯著低估的狀況，切實增強海內外投資者對國內資本市場的信心。由此出發，證監會將市值管理定義為“戰略管理行為”（以提高公司質量為基礎，為提升公司投資價值和股東回報能力而實施），明確了哪些可以做（如：并購重組；股權激勵、員工持股計劃；現金分紅；投資者關系管理；信息披露；股份回購）、哪些不能做（如：虛假披露、內幕交易、操縱股價）。

2、上市公司該如何落實《指引》、推進有效的市值管理？

在準確理解監管層政策意圖的基礎上，結合近年與上市公司交流情況，筆者認為，上市公司可按照“1（強體系）+3（防退市、不低估、上臺階）”的框架進行市值管理實務操作。

強體系指的是強化市值管理工作體系，這適用于所有上市公司。具體而言，就是要按照證監會、交易所的要求，完善包括信息披露、投資者關系管理、現金分紅、股份回購、股權激勵、并購重組在內的市值管理工作體系（其中：信息披露、投資者關系管理屬必選型剛性動作，現金分紅、股份回購、股權激勵、并購重組屬鼓勵自選型有效工具），在日常工作中依法合規加以運用，以實現二級市場市值常態化充分反映企業內在價值的工作目標。

防退市、不低估、上臺階指的是在當前監管政策環境下，不同能級的上市公司從自身實際出發，可將市值管理目標錨定為“防退市、不低估、上臺階”三個層次。直觀地看，A股滬深京三個交易所5372家上市公司中，至11月29日收盤，市值大于2萬億元的僅2家（中國移動、工商銀行）；處于1-2萬億元區間的有8家，占比0.15%；處于5千億-1萬億元區間的有12家，占比0.22%；處于1-5千億元區間的有117家，占比2.18%；處于5百億-1千億元區間的有136家，占比2.53%；處于100-500億元區間的有1276家，占比23.75%；處于50-100億元區間的有1299家，占比24.18%；處于10-50億元區間的有2506家，占比46.65%；小于10億元的有16家，占比0.3%。由上可知，A股將近95%的上市公司市值集中在10億元-500億元區間，將近47%集中在10-50億元區間。顯而易見，不同體量的上市公司有其差異化的行業地位、業務規模、生命周期、治理狀況、競爭格局，其階段性的市值管理具體目標必然是不一樣的。

從當前監管政策環境出發，我們認為，對小市值上市公司而言，其市值管理的首要目標是“防退市”。以市值退市（交易類強制退市類型之一）為例：根據交易所有關規則，2024年10月30日起，滬深主板上市公司的市值退市標準由3億元變為5億元；滬市科創板、深市創業板、滬深純B股公司、北交所的市值退市標準均為3億元。A股經歷9月下旬以來顯著放量上行后，至11月29日收盤，已無上市公司面臨直接的市值退市壓力；但仍有一部分上市公司處于市值退市危險區（滬深主板上市公司市值低于10億元的有6家，集中在滬市：*ST博信、*ST美訊、*ST大藥、*ST富潤、*ST九有、ST元成；純B股上市公司市值在6億元人民幣左右的有2家，分別是中魯B、閩燦坤B）。再以面值退市（交易類強制退市類型之一）為例：統計至11月29日，A股上市公司收盤價低于2元的有36家，低于1.5元的有9家（*ST卓朗、*ST嘉寓、ST摩登、ST旭藍、ST中珠、山東鋼鐵、*ST九有、重慶鋼鐵、*ST賢豐，其中：山東鋼鐵、重慶鋼鐵屬央企、國企體系），若2025年經濟復蘇態勢、A股走勢不及預期，這些上市公司或將更加臨近面值退市危險區。由此可見，小市值上市公司落實市值管理，既要高度重視、深刻理解監管政策變化，完善市值管理工作體系，加強輿情監測，提前綜合施策，規避潛在風險；更要聚焦主業、積極作為，用好上市主體優勢地位，更好整合產業鏈資源，鞏固提升產品/服務的競爭優勢，切實做到以進攻為防御、以扎實的經營業績護航市值穩健增長。

對多數傳統行業上市公司而言，市值管理的重要目標是“不低估”；特別是強周期性行業上市公司，要努力做到“不破凈”。本質上，上市公司市值是其競爭優勢、經營業績在二級市場上的鏡像，但也要看到，二級市場波動有其自身的客觀規律，因此，上市公司市值伴隨著產業周期、金融周期、政策周期而呈現峰谷起伏狀態也是自然現象。證監會發布《指引》，落腳點是“推動上市公司投資價值合理反映上市公司質量”，結合近年A股運行實際，重中之重是防范長期低估情形、更好回報投資者。根據長期觀察，A股上市公司若中長期處于低估值狀態，或是行業增速顯著放緩、增長空間不大，或是產業政策承壓、前景不樂觀，或是產能過剩、周期下行，或是企業競爭優勢偏弱，或是公司治理不規范，或是不尊重中小投資者利益。按相對保守的市凈率估值法，破凈已是顯著低估情形，統計至11月29日收盤，A股處于破凈狀態（PB<1，剔除負值）的上市公司有366家，占比6.81%；進一步考察行業分布（按申萬一級行業口徑），銀行業有42家（其中不乏主要指數成份股），房地產行業有41家，建筑裝飾行業有31家，交通運輸行業有25家，基礎化工行業有23家，商貿零售行業有21家，鋼鐵行業有19家，醫藥生物行業有19家，輕工制造行業有15家，公用事業行業有15家。《指引》明確要求“主要指數成份股公司應當制定上市公司市值管理制度”“長期破凈公司應當至少每年對估值提升計劃的實施效果進行評估”，因此，上市公司應認真按照《指引》要求，聯系實際、有的放矢，或穩妥實施并購（如：收購和主業相關的專精特新企業），整合產業鏈優質資產，積極培育新質生產力（如：大數據、機器人、人工智能）；或加大分紅力度，適時回購注銷股份，以真金白銀回報中小股東；或增強信息披露透明度，更開放地做好投資者關系管理，以健全的公司治理贏得廣大投資者信任，將“不低估、不破凈”落到實處。

對A股全體上市公司而言，市值管理的理想工作狀態是“上臺階”。從中長期看，上市公司市值與企業內在價值存在辯證統一關系，一方面，企業內在價值決定了二級市場市值的數量級、中樞區間，因此，市值管理的根基在于持續提升企業內在價值；另一方面，二級市場市值也會反作用于企業內在價值，比如：當市值顯著低估時，可能迎來野蠻人敲門，這關系到公司穩健經營（如：寶能爭奪萬科控制權，海信網能要約收購科林電氣）；當二級市場情緒高昂、市值處于高估情形時，上市公司順勢實施再融資行為，客觀上有利于增厚現金流入、為主業發展儲能蓄力。從企業生命周期視角看，上市公司市值穩健增長、持續上臺階、實現倍數級提升，最終比拼的是企業核心競爭優勢、管理層的認知和格局。前者以長江電力為例，坐擁長江天塹，占據獨特且稀缺的地理資源，水電兼具環保清潔、成本低廉、安全高效等比較優勢，上市主體通過持續收購三峽集團旗下的水電資產（已擁有世界前12大水電站中的5座，目前境內運營管理6座梯級電站），裝機規模不斷增長，盈利體量穩步攀升；得益于深厚護城河，經營性現金流充沛，長期堅持高分紅政策，積極回報廣大投資者；2003年上市以來，市值從不到5百億元持續上臺階、攀升至7千億元數量級（20年間，市值增長14倍）。后者以泡泡瑪特為例，85年后創始人王寧的父母長年經營雜貨鋪，從小耳濡目染養成了敏銳的商業直覺，2010年北漂期間創辦了泡泡瑪特線下零售店，起初年營收才十來萬元；后來，通過觀察分析銷售數據，逐步聚焦到Molly等潮玩IP品類，找準了差異化、有市場潛力的景氣方向；在進軍海外市場時，同樣采用小步快進、持續迭代的低成本試錯式經營策略（經銷商售賣→辦潮玩展會→快閃店→線下門店），Labubu等潮玩IP系列產品深受泰國等東南亞消費者歡迎，2024年營收有望突破百億級，有力驅動港股市值再次站上千億級體量（創業14年間，在傳統零售行業，將一門多數人起初看不懂、看不起的小生意做成了營收百億級的大公司，市值從0躍升到千億級）。

價值投資者的視角：

以巴菲特早期投資方法為矛

從第一性原理看，權益投資者回報=股息紅利+資本利得。《指引》明確要求“上市公司應當牢固樹立回報股東意識，采取措施保護投資者尤其是中小投資者利益”，“推動經營水平和發展質量提升”，“推動上市公司投資價值合理反映上市公司質量”，將現金分紅、股份回購列入上市公司市值管理方式，由此看來，這些政策對投資人是有利的。巴菲特在1961年致合伙人的信中，首次全面闡述了其早期投資方法（低估類、套利類、控制類），我們認為，按此價值投資思維，除控制類不適合中小投資者運用在我國資本市場外，低估類、套利類投資策略均可以有效運用到《指引》將帶來的潛在機會中。

1、低估類投資方法

《指引》從“實踐中仍然存在部分上市公司投資價值未被合理反映等問題”出發，對長期破凈公司作出了專門要求（“長期破凈公司應當制定上市公司估值提升計劃”，“至少每年對估值提升計劃的實施效果進行評估”）。這將驅動上市公司下力氣改善經營管理，出實招盡快擺脫長期破凈狀態，因而有利于價值投資者在踐行低估值投資策略時，縮短均值回歸周期，提升潛在回報率。格雷厄姆、巴菲特、施洛斯的長期實踐證明了這一策略的有效性，考慮到當前A股監管政策環境、上市公司質量，我們在關注長期破凈公司的同時，須剔除正股退市、破產重整等潛在風險。我們按PB<1、有息負債率<20%對A股上市公司進行初步篩選（截至11月29日收盤），有56家上市公司可進入上述投資策略備選池，其中有2家PB<0.6（南京新百；鞍鋼股份，屬央企體系）。部分處于強周期性行業底部、具備市場化競爭優勢的頭部國企值得我們高度關注。

為規避價值陷阱，高股息率策略是更為安全的低估值投資方式。國內踐行這一策略取得突出業績的優秀代表，他們將投資回報更多地建立在現金分紅回本上。近期，十年期國債收益率已跌破2%，從我國經濟發展階段、宏觀杠桿率、快速老齡化（疊加人口負增長）等實際出發，利率長期下行或是大概率事件，因此，長期經營穩健、連續穩定派息、具備高股息率特征的紅利股至少具備中長周期意義上的配置價值。《指引》明確鼓勵上市公司董事會“制定并披露中長期分紅規劃，增加分紅頻次，優化分紅節奏，合理提高分紅率，增強投資者獲得感”，這將有力拓展高股息率策略的適用范圍。我們按近五年股息率（跨疫情階段）、當前靜態股息率均大于2%對A股上市公司進行初步篩選（截至11月29日收盤），有236家上市公司可進入上述投資策略備選池，其中有18家當前靜態股息率大于6%，有6家靜態股息率大于8%（華陽股份、平煤股份、恒源煤電，均屬地方國企；浙江美大、鄂爾多斯、武進不銹）。

一般情況下，回購、增持是上市公司釋放被低估信號、穩定股價、護航市值的重要實務工具；換個角度看，這些市值管理行為也是價值投資者高效發現低估值投資機會的可視化線索之一。《指引》鼓勵董事會“明確股份回購的機制安排”，“鼓勵上市公司將回購股份依法注銷”，“控股股東、實際控制人可以通過依法依規實施股份增持計劃、自愿延長股份鎖定期、自愿終止減持計劃或者承諾不減持股份等方式，提振市場信心”，疊加央行設立股票回購增持再貸款（再貸款首期額度3千億元，年利率1.75%；21家金融機構貸款利率原則上不超過2.25%），這些政策紅利為上市公司在估值低位時實施回購、增持提供了低成本的增量資金來源，進而也將在邊際上有力地托舉市值底部。根據中信證券統計，截至11月底，已有170家上市公司公告了使用專項貸款進行回購、增持的計劃，涉及貸款金額共計371.3億元（其中：中國石化、中國外運、海亮股份、金田股份涉及回購、增持雙重貸款支持）；從行業分布看，電子、醫藥、交通運輸行業分別占17家、16家、15家。我們對這其中的兩類投資機會予以高度關注：一是細分行業頭部上市公司實施大額度回購、增持；二是一些經營穩健的上市公司往年分紅率不高，在專項貸款回購增持股份后，有可能進一步提升分紅率，以覆蓋這部分資金成本，兌現套利型財務損益。

2、套利類投資方法

巴菲特在1961年致合伙人的信中談到，“套利機會出現在并購、清算、重組、分拆等公司活動中”“在很大程度上，無論道指漲跌如何，套利投資每年都能帶來相當穩定的收益”“無論是從最終結果，還是過程中的市場表現來講，套利類投資具有高度安全性”。《指引》將并購重組列為上市公司市值管理方式之首，滬深北三個交易所通過召開專題座談會、發布典型案例等方式，引導“并購六條”“科創板八條”有序落地；上海市政府原則同意《支持上市公司并購重組行動方案（2025—2027年）》，深圳市委金融辦發布《推動并購重組高質量發展的行動方案（2025-2027）（公開征求意見稿）》，這些經濟活躍區域均明確支持上市公司以培育行業龍頭、推動重點產業補鏈強鏈、加快發展新質生產力目標開展高質量并購重組。由此，我們預判，未來一個階段，由上市公司并購、重整等市值管理行為帶來的套利型投資機會將邊際增多。

更進一步分析，從產業經濟學視角看，當前國際環境漸趨復雜，大國博弈加劇，我國部分產業鏈“卡脖子”問題亟待破解，糧食安全、能源資源安全、重要供應鏈安全有待強化；部分傳統產業處于全球價值鏈中低端，一些行業具有國際影響力的知名品牌不多，部分行業產品同質化競爭、產能過剩。我們認為，在資本周期的作用下，新一輪低效產能出清、企業優勝劣汰、產業鏈并購整合、行業集中度提升已在路上。從證監會發布“并購六條”以來，境內資本市場涌現出諸多鮮活案例，比如：半導體行業，兆易創新計劃聯合收購蘇州賽芯（IPO申請撤回后被并購），匯頂科技計劃收購云英谷（獨角獸企業）控制權；光伏賽道，通威股份計劃收購潤陽股份（光伏史上規模最大收購），TCL中環計劃收購Maxeon相關資產（深化全球化布局）；醫藥生物領域，中國生物制藥計劃要約收購浩歐博（“并購六條”后科創板首單被收購案例），億騰醫藥并購嘉和生物實現借殼上市（港交所設立18A規則以來首例反向收購案例）；證券行業，國泰君安計劃吸收合并海通證券，國信證券計劃收購萬和證券控制權；地方國資方面，同屬杭州市國資委的海聯訊計劃吸收合并杭汽輪B（實質上實現了B轉A，為有效化解B股上市公司流動性偏弱、長期低估值困境提供了最新范例）。

我們判斷，國家經濟安全的需要、產業整合升級的需要、企業做大做強的需要，將使得并購重組成為未來一個階段資本市場高質量發展的重頭戲之一，并購重組在上市公司踐行市值管理“工具箱”當中的地位將進一步凸顯。從套利投資策略角度出發，我們更關注上市公司之間的并購重組行為，比如：吸收合并方給予異議股東的現金選擇權，要約收購方出價相對于股票現價的溢價差值。

（作者余前廣系千栗資本總經理。嘉賓觀點僅代表個人，不代表本刊立場。文中提及個股僅作舉例分析，不作投資建議。）